Категории

Лента MOEX:LENT отчет МСФО 2023 и обзор компании после консолидации Монетки

Обзор от 22.03.2024

Лента опубликовала отчет по итогам 2023 года. Наконец-то мы можем оценить преображение компании после консолидации Монетки и сделать свои выводы.

Операционные результаты

Начнем с операционных показателей. Консолидация Монетки внесла в портфель компании значительные изменения! По итогам 2024 года компания имеет все шансы показать выручку от магазинов малого формата больше, чем от гипермаркетов!

Компания в пресс-релизе дает прогноз на 2024 год:

Планируют открыть 500 новых магазинов малого формата и на эти капитальные расходы планируют направить не более 5% выручки.

Это важно, ведь раньше компания самостоятельно почти не открывала магазины, а прирастала в малом формате за счет поглощений. Цель достичь выручки в 1 трлн рублей к 2025 году все еще актуальна, теперь после консолидации Монетки + будущего открытия 500 магазинов это вполне реально даже без новых поглощений.

LFL продажи наконец-то показывают рост, причем рекордный за все время наблюдений! Тренд снижения трафика, который был начат с пандемией, кажется, подошел к концу. В магазины возвращаются люди, средний чек также показывает отличный рост. И это результат не одного случайного квартала, трафик растет уже 3 квартала подряд, чего никогда раньше не было и набирает оборот.

Такое ощущение, будто Лента выбралась из ямы 2022 года.

Финансовые результаты

Полный 4 квартал уже с Монеткой принес выручки 222,8 млрд руб. По нашей оценке доля Монетки тут 65-70 млрд руб. Лента без Монетки показала прирост выручки к прошлому году на 5,3% в таком случае. На прибыль не смотрим, в 4 квартале были крупные обесценения, без них рентабельность в 4 квартале была бы на уровне около 6,9 млрд руб с рентабельностью 3,1%, а это уже восстановление показателей к докризисным уровням.

Пока рано делать слишком оптимистичные выводы, 4 квартал стабильно у компании ударный, хочется увидеть сохранение положительного тренда и по итогам 1 квартала 2024 года. Но на первый взгляд компания действительно выбралась из кризиса, а тем временем акции остаются болтаться внизу.

Также важно понять, что привело компанию к такому плачевному положению. Виной всему падение LFL продаж, которое пришлось в тот же период, когда административные расходы пошли в резкий рост на фоне инфляции.

Если другие игроки, как Магнит или X5 успешно прошли этот этап и переложили расходы на покупателей, Лента не смогла. В итоге получили схлопывание маржи.

Отчетливо видим всплеск прироста расходов к не растущей выручке в 2022 году. Всего пару процентов роста, которые не смогли переложить на покупателя сжали маржу бизнеса в ноль, но теперь расходы возвращаются к норме.

EBITDA и ее маржинальность в 4 квартале вернулись в норму благодаря Монетке. 8% маржи - это долгосрочная цель компании помимо 1 трлн выручки, теперь и это может стать реальностью.

Чистый долг вырос, но не так сильно, как мы боялись, прибавили всего 36 млрд руб. Чистый долг EBITDA всего 2,84 и это пока только 1 квартал с результатами Монетки. А если взять форвардный показатель 2024 года, то там уже всего 1,6 чистый долг/EBITDA, что даже меньше, чем до сделки. Скорее будет еще ниже, ведь в течение года компания покажет FCF и снизит долг.

Компания пишет, что по всем долговым обязательствам проценты фиксированные и полностью в рублях.

Средневзвешенная ставка на конец года 9,5%. А это значит, что финансовые расходы на 140 млрд руб общего долга составят 12,6 млрд руб в 2024 году по сравнению с 6,6 млрд руб чистых процентных расходов в 2023 году.

Но это максимум, ведь компания может размещать кэш на депозитах, тогда расходы составят около 9,1 млрд руб. Но предварительно смотрим более плохой вариант с чистым ростом расходов на 6 млрд руб в 2024 году.

Полного МСФО пока нет, так что посмотреть баланс не можем. Оборотный капитал у компании стабилен, но из пресс релиза видим, что за 4 квартал 2023 года получили +19,5 млрд руб от изменений в оборотном капитале. Это эффект Монетки, что в свою очередь занизило чистый долг. Без этого эффекта было бы 115 млрд руб чистого долга, что уже ближе к реальности.

Смотрим отчет о движении денежных средств. Сезонно 1 полугодие слабое на операционный денежный поток, основные деньги приходят в 2 полугодии и тут оно рекордное за все время наблюдений. При этом, в отчете из 2 кварталов Монетка здесь отработала всего 1, так что и по ОДДС видим, что Лента оживает.

Привлекли крупное финансирование под сделку. Инвестиционный денежный поток показывает -79 млрд руб в 4 квартале, когда закрывали сделку. Это примерно совпадает с нашими оценками сделки и оценками других профессиональных участников рынка, так что есть основания полагать, что сделка полностью закрыта и отложенных платежей в 2024 году уже не будет, а, значит, и роста долга.

Оценка

Мы не знаем, продержатся ли такие показатели LFL продаж в 2024 году, но если да, то Лента сможет наращивать выручку на 10% в год без расширения сети. Если возьмем более консервативный сценарий с надеждой, что компания действительно взяла правильный курс, то LFL продажи в 2024 году вполне могут показать рост на 5%.

Тогда чисто Лента прирастет в выручке на 5%, а Монетка растет быстрее, и здесь мы берем средние темпы в 15%. Плюс компания откроет 500 магазинов малого формата, которые приносят компании около 160-170 млн выручки в год каждый.

Тогда итогам 2024 года можем увидеть выручку на уровне 867 млрд руб. Для достижения триллиона надо прирасти еще на 15,4%, но надо понимать, что открываемые магазины будут нести вклад в выручку постепенно по мере открытия, а 2025 год начнут уже все сразу. И на самом деле вырасти надо будет всего на 10% в продажах и получим заветный триллион в 2025 году + новые магазины могут открывать и в 2025 году, а может на горизонте появится еще один интересный вариант для поглощения.

По оценкам компании на CAPEX направят 5% выручки, что дает ориентир на 43,4 млрд руб капитальных затрат, рекорд, если не брать в расчет покупку Монетки, но это и понятно, раз цель открыть 500 магазинов.

Но даже такие ориентиры CAPEX все равно не оставят компанию без FCF. Только за 2 полугодие 2023 года компания получила операционного денежного потока почти столько же, а это 1 квартал без Монетки, плюс теперь и 1 полугодие, хоть и немного, но будет плюсовое, а, значит, FCF может быть даже и 15-20 млрд руб, что при долге 1,6 к EBITDA даже дает надежду на дивиденды, ведь по итогам 2024 года этот показатель уже опуститься ниже 1,5 за счет операционной деятельности компании. В октябре 2023 года финансовый директор компании говорил:

Думаю, что по итогам 2024 г. мы вряд ли будем еще рассматривать выплату дивидендов, но по итогам 2025 г. — вполне реалистично.

Как только мы снижаемся к уровню в районе 1,5x, сразу, согласно нашей текущей дивидендной политике, мы можем вернуться к вопросу о выплате дивидендов.

Ниже 1,5х уже могут платить 100% FCF на дивиденды, что могло бы дать 130-170 руб на акцию или 17-22% к текущей цене. Но скорее если и увидим, то не по итогам 2024 года, хотя все может измениться.

А теперь подумаем, что может быть с прибылью. В Монетке нет данных МСФО, это же ООО с большим количеством подконтрольных компаний (а мы пока не увидим КПД в МСФО, пока она не пробудет в периметре Ленты 2-3 квартала). Лента прибрела 99,9% РМ Групп, которая стала показывать прибыль только с 2021 года, поднимая деньги с дочек.

Вся деятельность и выручка в ООО Элемент-Трейд, как и большая часть прибыли. Примерно можем оценить выручку и чистую прибыль компании по этим данным. В 2022 году рентабельность 8,5%, уровень Фикс Прайса. Темпы прироста выручки тоже впечатляют.

Результаты по выручке предполагаем из заявлений по росту в 1 полугодии, а также данных Ленты о неконсолидированной выручки за 2023 год. Закладываем снижение темпов роста на 2024 год ближе к среднему, а рентабельность оставляем как в 2022.

Получается, за 2024 год Монетка может принести Ленте 21,2 млрд руб прибыли, минус 6 млрд руб дополнительных финансовых расходов, итого приобретение Монетки в чистом виде даст прирост показателя прибыли Ленты в 2024 году на 15,2 млрд руб.

А раз уж Лента ожидает и сама может показать рентабельность, то это минимум, на который можно рассчитывать. Сколько заработает сама Лента сложно сказать, проще уж дождаться отчета за 1 квартал. Но допустить хотя бы 5 млрд руб прибыли с рентабельности самой Ленты без Монетки в 0,8-1% вполне можем, а может быть и больше, если админ. расходы снова не покажут рост.

Итого по итогам 2024 года можем ждать 20 млрд руб прибыли.

На графике показали прибыль, скорректированную не обесценения, чтобы не искажать ее. До кризисного периода с 2022 года акции торговались на уровне средней рыночной оценки в 8,5 P/E. Сейчас среднерыночная оценка чуть ниже, 7,2-7,5 P/E в ритейле. Раз уж мы ждем, что компания оздоравливается и возвращается к нормальной прибыльности, то можно ждать приход оценки к средним для отрасти по мере выхода отчетов, когда рынок убедится в этом уже по мере выхода отчетов за 2024 год.

Форвардная P/E к текущей цене при такой прибыли получается ~4,4, и EV/EBITDA ~3. Это предполагает рост акций до 60% от текущих значений к 1200 руб.
Но это позитивный вариант, есть также шанс, что Лента останется на дне и тащить ее будет только Монетка, тогда прибыль будет 16-17 млрд руб с оценка 5,1-5,5 P/E с апсайдом 32-40% от текущих.

Итого:

Покупка Монетки оживила показатели Ленты. Из-за обесценений и непопулярности бумаги рынок пока не разглядел здесь потенциал, но он есть. В магазины возвращаются покупатели, административные расходы, из-за роста которых начался кризис в компании в 2022 году, наконец- то пришли в норму и теперь Лента сама по себе сможет вернуться к прибыли, а новый актив в виде Монетки даст дополнительное ускорение, главное его не испортить неумелым управлением. Выросший долг легко финансируется и вполне подъемен и даже рост финансовых расходов легко будет перекрыт. Компания планирует дальше наращивать сеть самостоятельно, чего раньше не делала такими темпами, 1 трлн руб выручки по итогам 2025 года теперь вполне посильная ноша даже без новых поглощений.

Уже по итогам 2024 года компания покажет хорошую прибыль и акции по мере выхода отчетов будут возвращаться к докризисным отметкам, пробив вверх многолетний коридор, в перспективе могут быть даже дивиденды, но пока мечтаем о них только по итогам 2025 года, как ранее заявлял фин. дир. компании.

Потенциал роста тут очень оптимистичный, но есть риск ошибиться, поэтому мы берем в нашей оценке консервативный вариант и цель чуть дальше конца 2024 года.