Обзор от 20.02.2024

https://klvzk.ru/ipo

Бизнес:

КЛВЗ Кристалл – одна из самых быстро растущих алкогольных компаний в России. Продукция компании продается по всей стране через федеральные розничные сети Магнит, Х5, Винлаб, КиБ, Лента и др. Производство расположено в Калужской области.

Входит в ТОП-10 производителей крепкого алкоголя в России, команда более 400 человек, имеет сертификацию органического производства из натуральных ингредиентов.

КЛВЗ разрабатывает и производит высококачественные премиальные ликёро-водочные напитки: сливочные ликеры «Бионика» (аналог Baylis), «Триплсек Барон Руссак» (аналог Cointreau), Alter Heiler и Konig Heiler (аналог Jägermeister), вкусовые водки Bionica, джины Spirit и Underwood, а также первой в России начала производство соджу под маркой Stun в России – одного из самых продаваемых алкогольных напитков в мире.

Компания стремиться выводить на рынок продукты аналогичные по качеству исходнику. Цена продукта дешевле зарубежного аналога, но дороже других российских производителей. Не каждый продукт представлен во всех сетях, потому что у компании сейчас не хватает производственных возможностей. Но компания собрала такие данные по кассовым продажам в представленных сетях, что понимает о возможностях расширения каждого продукта на все крупные и региональные сети.






Скорость выхода продукта с разработки до выхода - 3 месяца (крупные производители - 1,5 года, по заявлению компании). В 4 кв 2023 года разработали абсент, амаретто, в 1 кв 2024 в разработке апероль, виски, бренди, ром. А во 2 кв 2024 - текила. 

Компания известна и громкими делами: биттеры Konig helter и Alter helter братья-близнецы знаменитого ягермейстера, и у компании был суд об интеллектуальных правах, который она выиграла.

Компания запускает в феврале абсент "Шаман". По словам собственника, менеджеры певца Shaman высказывали недовольство тем, что артист не хочет, чтобы его бренд мог ассоциироваться с алкоголем и высказывали готовность судиться в случае, если компания выведет этот продукт на рынок, что также может стать неплохим инфоповодом для продвижения продукта.

Компания четко видит мировые тренды по продуктам, которые с лагом приходят в Россию. В пример приводят вкусовую водку, которая была непопулярна, но с началом тренда пришла и к нам, также произошло и с Джином. Сейчас идет мировой тренд на текилу и соджу, и компания спешит занять эту нишу в России.

В водке нет маржи, но без водки невозможно зайти ни в какую сеть, так как сети важен объем контракта, а водка - самый продаваемый напиток. Маржинальность ЛВИ - 30%. Компания уже закрепилась в сегменте водки и дальше собирается просто удерживать позиции, наращивать будут только высокомаржинальные ЛВИ, к 26 году хотят занять 18% рынка ЛВИ. За счет этого и планируют к 26 году мощный прирост прибыли при линейном росте выручки с CAGR 70 %.

На данный момент заявляют о неудовлетворенном спросе со стороны сетей в ЛВИ компании в 5 раз от того, что отгружают сейчас.

Компания не боится падения рубля. Импортируют только сырье, с недружественными странами не работают. Себестоимость импорта сырья маленькая, все остальное производят и закупают в РФ. Даже при сильной девальвации продукт останется на 30–40% дешевле зарубежных, аналогов завезенных по параллельному импорту, благодаря тому, что сюда везут в таре - большой вес и объем=огромные логистические затраты

Понимают, что зарубежные производители когда то вернутся. Они и не пропадали, просто сейчас все везут параллельным импортом, но это в 3-4 раза дороже продукта КЛВЗ, будут везти напрямую, но останутся дороже раза в 2. Однако, за эти несколько лет, компания уже приучит потребителя к своему продукту и потребителя будет очень сложно снова пересадить на зарубежный, который еще и в несколько раз дороже.

Про IPO:

• Объем привлечения на IPO 1 = млрд рублей. 
• При этом цена акции будет от 8 до 9,5 руб, а вся оценка бизнеса 7,4-8,6 млрд рублей. 
• IPO из допэмиссии в 105-125 млн акций, сейчас в обращении 800 млн акций. 
• В свободном обращении будет от 12 до 14% акций. Как всегда, 180 дней мажоритарию нельзя продавать акции, и 15% объема IPO будет отправлено в стабфонд, чтобы акции нормально торговались первый месяц. 
• Средства от IPO пойдут внутрь компании.
  

Сейчас компания производит 88% водки и 12% прочих напитков (Ликеро-Водочных Изделий - "ЛВИ"). Планирует менять это в ближайшие годы.
Продажная цена ЛВИ выше стоимости водки на 30%. Акцизный сбор в водочном сегменте превышает сбор в сегменте ЛВИ на 50+%. Простыми словами - водка - это много акциза, очень много конкуренции и мало преимуществ.

Продают продукцию в 45 регионах, территориальную экспансию проводят активно. Есть две крупных группы каналов сбыта: это региональные дистрибьюторы плюс неорганизованная розница, и сетевой сегмент — федеральные сети. Федеральные сети - доминируют. Это стабильная история с гарантией расчетов в срок, с ними можно прогнозировать денежные потоки, продажи, получить сетевые отчеты по сбыту, вести производственный план по линейкам продуктов. 



Планируют увеличивать производство в ближайшие 3 года по 43% ежегодно. Производство в 2023 году млн. литров (+76% г-г). 





Основной фокус компании на диверсификации выпускаемой продукции, минимальное увеличение выпуска водки и ежегодное удвоение производства ЛВИ с 2023 года. Для этих целей необходимы линии розлива, купажный цех и спиртохранилище. Текущая инвестиционная программа компании на ближайшие три года – 2,5 млрд руб.





Для большего объема нужно и строительство нового логистического комплекса, это еще 0.6 млрд руб. Это даст экономию на логистике и на складских затратах порядка  0.1 млрд руб в год, сейчас много денег уходит на аренду, да и логистика не оптимальна - много неэффективных трат.

Рядом с заводом есть земельный участок, где хотят построить двухэтажный склад площадью 15 тыс. кв. метров. Ближе некуда - будет минимальное плечо доставки товара на склад.

С 2025 года, после окончания инвестпрограммы, Кристалл планирует тратить на дивиденды 50-80% от чистой прибыли.
Устав в общем формате тут https://klvzk.ru/index.php?do=download&id=2.

В прошлом году иностранные бренды стали уходить из России. То, что ввозится теперь сильно подорожало. Так что есть ниша, которую они и пытаются занять - биттеры, ликеры, корейская соджу, трипл сек, хотят еще абсенты, амаретто и бренди.  Было много рассказов про рецептуру напитков и нюансы производства - органическое сырье, травы, замена Ягермейстера и т.д. Рассказывали, как создавали свою соджу (изначально - корейская история). 
 
На самом деле много вопросов было именно про продукцию, потому что компанию представлял сам владелец. Мы ни разу не пробовали продукцию завода, и тут только внешний вид можем оценить, а он выглядит неплохо.
Продукты разные в цене. Но общая идея - качество, высокая маржа и доступность населению.

Финансы:

В последние годы выручка и прибыль растут по 83% в год. В 2023 году выручка уже 9,3 млрд руб, (+75% г-г). План выхода на прибыль под 2,7 млрд к 26 году на фоне роста портфеля высокомаржинальных ЛВИ и выход на 19% маржи.



Важно знать, сколько у них долга сегодня, и хотелось бы знать, сколько долга будет через 3 года:



В облигациях 0.3 млрд из 1.1 млрд, которые мы видели в отчетностях:

Комментарии владельца компании - из прошлых интервью:

Зачем IPO? 

По их словам кредитные деньги от банков доходили до 30%й ставки, что кратно выше стоимости акционерного капитала. Проще выйти на IPO и развиться и платить дивиденды, чем давать столько маржи банкам.

На IPO free-float не более 15%. А SPO потом будет?

Бизнес активно растет. Последние годы завод активно увеличивает объемы производства и впереди есть возможность расти дальше. Так что шансы на SPO после выполнения текущих планов могут быть. Ну тут вопрос будет в том, сколько прироста бизнеса будет на гипотетическую допэмиссию.

На экспорт есть план?

Сегодня доля экспорта менее 1% от всего объема. Пока что экспорт не в планах на ближайшие три года. Но потенциал есть. Наши новые продукты интересны за рубежом (как соджу), а рубль слабеет - что для экспортеров плюс.

Хотите заняться импортом?

Нет. Не хотим

А может сеть маркетов сделать? 

Категорически нет, это огромная конкуренция и другая ниша. А делать сегодня то, что не делали другие игроки более прибыльно. Хотят занять 18% рынка ЛВИ к 2026 г. Доходность от ЛВИ многократно перекрывает доходность от водочного производства.

Планы и оценка

Планы по чистой прибыли вызывают закономерные вопросы - А КАК ЭТО ДОСТИЧЬ? Реально от менеджмента нужен график-бридж с рассказом о том, какой фактор что даст им, чтобы со 105 млн допрыгнуть до 2670 млн к 2026 году. 

В планах на ближайшие 3 года рост выручки на 70%, чистой прибыли на 124%, EBITDA на 91% ежегодно. Сейчас маржа составляет 9%, хотят дорастить до 19% за счет переориентации на более прибыльную продукцию.

Долг у Кристалла высокий. Компания имеет несколько банковских кредитных линий на 800+ млн руб.(и проценты по ним очень дорогие!) и облигационный выпуск на 300 млн руб. Средства привлекались в т.ч. для расширения производственных мощностей.




Из презентации видим драйверы: 
- рост производства, 
- смещение продуктового микса в сторону маржинальности продаж, в частности, существенный рост ЛВИ в продажах,
- экономия на логистике за счет постройки своего комплекса с окупаемостью около 6 лет,
- КПД в части оборачиваемости активов,
- в моменте после IPO может быть и экономия на процентах за счет того, что капитал то выйдет подешевле, чем текущие кредиты.

Объемы продаж тут выглядят весьма оптимистично, но если посмотреть на загрузку производства, то они вырастят ее в 3.25 раз, а выручка вырастет тут в 3.7 раз, что еще и учтет повышение цен и более дорогой продуктовый микс.

Прибыльность по EBITDA в 19% и прибыль в 14%+  в 2026 году. Тут, конечно, вопрос к реалистичности такой чистой прибыли. В 2022 году - при 12% по EBITDA  чистая прибыль была чуть ниже 5% по прибыльности. Вопрос - а почему пропорция между этими показателями должна так измениться?



Как мы видим - за счет оптимизации себестоимости (модернизация и экономия на логистике) компания соберет +2% прибыльности, еще 1% от коммерческих и управ затрат (OPEX) а вот остальные 5% заложено в "прочих".
Если включить скепсис на максимум, то можно поверить в прибыльность по EBITDA в 12%+2%+1%=15%. 




Структура оборотного капитала говорит о попытке нарастить скорости оборотов в перспективе этих трех лет. Если заглядывать в будущее, то нужно учитывать прирост долга пропорционально росту бизнеса. Деньги будут нужны в обороте. Но компания тут сказать нам, что будет жить за счет кредиторов. Сегодня, в конце 2023 года оборотный капитал равен 1+2-2=1 млрд рублей, а в 2026 году 4+3-10= -3 - отрицательный оборотный капитал на 3 млрд рублей? Мы для своего прогноза прикинем как раз наоборот, что оборотный капитал вырастет в 4 раза, на те самые +3 млрд рублей. И их надо будет взять в долг.





С теми 15% прибыльности по EBITDA, в которые мы сейчас верим (не 19% - нас пока не убедили в этом!), мы получим форвардную оценку EBITDA в 2.7 млрд. При EV/EBITDA 2026 = 4.5, это будет оценка 12.5 млрд рублей.

Вся капитализация бизнеса 7.4-8.6 млрд рублей сегодня. Еще 1.1 млрд рублей есть в долге (может быть и больше сегодня!). EV тогда будет от 8.5 до 9.7 млрд рублей, что даст EV/EBITDA 2023 от 27х до 31х.

К 2026 году 1.1 млрд рублей долга вполне может стать 4 млрд рублей , т.е. EV с капитализацией как на IPO = 7.4-8.6 млрд рублей + 4 млрд = 11.4-12.6 . При EBITDA в 2.7 млрд 2026 от 4.2х до 4.6х. 

С натяжкой мы бы могли взять за бенчмарк  Белуга (Новабев). Хоть это и чуть иная модель бизнеса, но ближе реально некуда. Темпы роста у компании меньше, но рост капитализации был весьма неплох. И тут можно сказать, что наша прикидка более-менее адекватна.



Из плюсов: если компания реально покажет темпы роста, которые она обещает, будет торговаться с более высоким мультипликатором. И тогда капитализация компании может быть около 16-17 млрд. Это 12-13% дивдоходности при 80% выплат от прибыли в 2.5 млрд и EV/EBITDA 2026 от 7.4х до 8х.

Итого:

По тем данным, что дала компания, мы бы видели меньший процент прибыльности EBITDA.  Еще мы более скептично смотрим на размер будущего оборотного капитала, на размер долга. И тогда компания выходит на IPO с очень амбициозным планом сегодня (о чем прямо и говорит ее владелец), но более-менее справедливой оценкой через 3 года. Но надо еще вырасти и повысить прибыльность.

Спекулятивная часть IPO на фоне успешного размещения Диасофт может быть слабой, тут сложнее поверить в темпы роста в разы за короткий срок. Для инвестиций тут место разве что в венчурном виде. Все же у Белуги получилось хорошо себя показать. Может получиться и тут.  В случае успеха акции вполне могут удвоиться от цены размещения к 2026 году с оценкой компании около 16-17 млрд рублей.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/kristall-gotovitsya-k-ipo-po-itogam-profconf-2023/