Обзор от 09.09.2026
Что происходит на рынке
После сильного роста в 2022-2024 годах инвестиционный цикл в российской экономике заметно замедлился. Инвестиции в основной капитал за первое полугодие 2026 года снизились на 9,9% г/г. Причем первый квартал действительно был самым тяжелым: падение составило 14,3%, тогда как во втором квартале оно замедлилось до 6,6%. Банк России также фиксировал умеренное восстановление инвестиционной активности во втором квартале после спада в начале года.
Для IEK динамика инвестиционной активности является важным фактором, поскольку электротехническая продукция востребована при строительстве новых объектов, модернизации предприятий, развитии инфраструктуры и вводе новых производственных мощностей. Высокая ставка сначала замедляет принятие инвестиционных решений, а спустя некоторое время эффект доходит до поставщиков оборудования.Но при этом также нужно понимать, что решения IEK применяются практически по всех отраслях экономики и просадка в одной отрали может быть компенсирована другой.
Похожая картина наблюдается и непосредственно на рынке электротехники. После роста на 8% в 2023 году и на 10% в 2024 году рынок, по данным РАЭК, прибавил около 5% в 2025 году. При этом в первом полугодии 2025 рост еще составлял 12-13%, а во втором замедлился примерно до 3%. К середине 2026 года наиболее слабая ситуация сложилась в коммерческой светотехнике и продукции, связанной с гражданским строительством. Промышленные и крупные инфраструктурные проекты чувствуют себя заметно лучше благодаря более длинному инвестиционному циклу. Но тем не менее рынок электротехники находился под давлением в 1П2026 ввиду эффекта высокой ключевой процентной ставки, а также ряда факторов специфичных для этого рынка.
Нужно добавить про стройку.
Наиболее заметное давление сохранялось в строительстве. По данным Росстата, в первом полугодии 2026 года ввод жилья в России сократился примерно на 18% год к году, а в сегменте индивидуального жилищного строительства снижение приблизилось к 30%. Для производителей электротехнической продукции это означает более слабый спрос со стороны одного из традиционно крупных конечных рынков
С января по июнь 2026 года в России ввели в эксплуатацию 42,76 млн кв. м жилья (как новостроек, так и ИЖС). Это на 18% меньше показателей первого полугодия прошлого года, следует из оперативных данных Росстата.
Подробнее на РБК:
https://realty.rbc.ru/news/6a573d009a79475fb7d146b2?utm_source=chatgpt.com&from=copy
Первое полугодие для рынка новостроек Москвы стало одним из самых слабых с точки зрения спроса со времен пандемии. По данным аналитиков, опрошенных «РБК Недвижимостью», продажи строящегося жилья в столице за первые шесть месяцев год к году снизились более чем на 30%.
Подробнее на РБК:
https://realty.rbc.ru/news/6a4e344c9a7947f5d358b3b3?from=copy
Именно такую картину мы видим внутри IEK: наиболее чувствительные к текущему инвестиционному циклу направления просели, тогда как крупные проектные продажи сохраняют положительную динамику. Это частично снижает зависимость компании от наиболее слабых сегментов рынка.
Выручка снизилась на 19%
Выручка компании по итогам первого полугодия составила 21,6 млрд руб. против 26,8 млрд руб. годом ранее. Снижение произошло практически по всем основным направлениям. Но в части географической диверсификации Компания показала рост продаж в СНГ на 19% за счет консолидации профильных производственных и складских мощностей в Казахстане.активов
Помимо общей макроэкономической конъюнктуры, на динамику электротехнического рынка дополнительно повлияло предстоящее введение обязательной маркировки продукции. В преддверии этого дистрибьюторы сокращали свои товарные запасы, что временно оказывало дополнительное давление на объемы закупок и, соответственно, продажи производителей.
Однако внутри слабого рынка есть и положительная тенденция. Доля продукции среднего и высокого ценового сегмента выросла с 38% до 44%, а крупные проектные продажи увеличились на 20%. Здесь помогают поставки силового оборудования и комплексных решений для энергетики, транспорта, металлургии, нефтегазовой отрасли и ЦОД. Для будущей рентабельности такая динамика важнее простого восстановления объемов: компания постепенно увеличивает долю более технологичной продукции с высокой добавленной стоимостью, что при нормализации спроса может поддержать восстановление маржи.
Получается довольно показательное расслоение рынка: массовый спрос и строительство просели сильнее, тогда как крупные промышленные проекты продолжают поддерживать продажи. Для IEK это частично компенсирует слабость массового сегмента и подтверждает востребованность комплексных решений компании даже в текущей конъюнктуре.
При этом динамику чистой прибыли важно рассматривать с учетом разовых факторов. В первом полугодии 2025 года IEK отразила существенный one-off доход от выгодного приобретения активов бывшей группы Legrand, который заметно увеличил чистую прибыль периода, но не был связан с текущей операционной деятельностью. В 2026 году сопоставимого разового эффекта не было, поэтому прямое сравнение чистой прибыли год к году искажает представление о динамике операционного бизнеса.
Маржинальность оказалась под серьезным давлением
Валовая прибыль снизилась на 25% до 8,3 млрд руб., а валовая маржа сократилась с 41,7% до 38,6%.
Причина более сильного падения прибыли относительно выручки находится в структуре расходов. За последние несколько лет IEK активно расширяла собственное производство, покупала новые активы и увеличивала штат. Когда объем продаж начал снижаться, эта затратная база не могла сократиться с такой же скоростью.
Например, расходы на производственный персонал выросли на 3%, амортизация основных средств в себестоимости - на 42%. Административные расходы увеличились почти на 20% в основном за счет затраты на административный персонал выросли. Коммерческие расходы удалось сократить благодаря экономии на транспортировке и складской логистике, но расходы на персонал и здесь продолжили расти. При этом, вероятно, менеджмент не стремится максимально быстро сокращать такую затратную базу, особенно в части персонала. Сохранение производственных и инженерных компетенций позволяет компании оставаться готовой к восстановлению спроса и быстрее наращивать объемы при улучшении рыночной конъюнктуры.
По сути, компания вошла в циклическое снижение спроса после нескольких лет активного расширения бизнеса. Производственные мощности и сотрудники уже есть, а загрузка временно снизилась. На фоне более низкой загрузки проявился отрицательный операционный рычаг: значительная часть производственных и административных затрат носит условно-постоянный характер. Обратная сторона этой модели заключается в том, что при восстановлении объемов та же структура затрат может обеспечить более быстрое восстановление EBITDA относительно выручки.
Сейчас IEK как раз занимается адаптацией этой инфраструктуры: объединяет производства на ключевых площадках консолидируя мощности в Ясногорске, Ульяновске и Казани. Одновременно создан кластер низковольтного оборудования в Ульяновске, объединивший производственные, инженерные и испытательные компетенции. Также Компания оптимизирует логистику, закупки и производственные процессы.
Эффект от таких мер становится особенно важным, если восстановление спроса затянется. При этом компания продолжает инвестировать в развитие – запускает новые производства, в том числе «ИЭК Опора» в Калужской области. Таким образом, IEK одновременно сокращает избыточные расходы текущего периода и сохраняет инвестиции в направления, которые должны поддерживать рост после нормализации рынка. Для нас это выглядит более рационально, чем простое сокращение инвестиционной программы вслед за временным снижением спроса.
EBITDA снизилась более чем в два раза
Скорректированная EBITDA за полугодие составила 1,46 млрд руб. против пересчитанных 3,31 млрд руб. годом ранее. Снижение составило 56%, маржинальность скорр. EBITDA снизилась с 12,3% до 6,8%.
Текущий уровень EBITDA, безусловно, остается слабым относительно долговой нагрузки. При этом значительная часть снижения связана с сочетанием падения объемов и инерционной затратной базы. Поэтому при восстановлении загрузки часть потерянной маржинальности может возвращаться быстрее, чем растет выручка. Первые признаки улучшения спроса во втором квартале и высокая загрузка мощностей в июле-августе пока позволяют рассматривать результаты первого полугодия скорее как нижнюю точку текущего цикла, хотя подтверждение этой гипотезы мы должны увидеть в следующей отчетности.
Процентная нагрузка начала снижаться, но пока остается повышенной
Финансовые расходы сократились на 25%, с 2,66 до 1,98 млрд руб. Особенно заметно снизились проценты по банковским кредитам: с 1,78 до 1,03 млрд руб.
Одновременно процентные расходы по облигациям выросли с 252 до 513 млн руб., поскольку компания постепенно увеличивает долю публичного долга.
В денежном потоке IEK фактически заплатила 1,95 млрд руб. процентов против 2,24 млрд руб. годом ранее. Снижение уже видно. Именно процентное покрытие сейчас выглядит одним из главных слабых мест отчетности.
По мере снижения ключевой ставки ситуация для IEK должна постепенно улучшаться сразу по двум направлениям. Во-первых, более доступное финансирование должно поддержать инвестиционную активность в строительстве, промышленности и инфраструктуре, а значит и спрос на электротехническое оборудование. Во-вторых, будет снижаться стоимость обслуживания собственного долга компании. При восстановлении загрузки производственных мощностей у IEK может сработать положительный операционный рычаг: значительная часть затратной базы уже сформирована, поэтому рост выручки способен приводить к более быстрому восстановлению EBITDA и маржинальности. Если цикл снижения ставки продолжится, мы ожидаем постепенный возврат EBITDA к более комфортным для текущей долговой нагрузки значениям.
Дополнительный эффект даст замещение старого дорогого долга более дешевым финансированием. В частности, выпуск на 2 млрд руб., который компания погасила 8 сентября, имеет купон 23,75%. Поэтому даже при неизменном размере долга его обслуживание во втором полугодии должно постепенно становиться дешевле.
Свободный денежный поток остался положительным
Несмотря на слабый операционный результат, IEK получила 2,14 млрд руб. операционного денежного потока после уплаты процентов и налогов против 3,03 млрд руб. годом ранее.
Главную поддержку здесь дал оборотный капитал. Компания высвободила около 2,9 млрд руб., в первую очередь за счет сокращения дебиторской задолженности. Одновременно IEK снизила закупки и контролировала запасы.
Капитальные затраты были сокращены более чем вдвое: с 2,27 до 1,06 млрд руб. По принятой компанией методике свободный денежный поток составил примерно 1,09 млрд руб. против 0,76 млрд руб. годом ранее, рост около 44%.
Для кредиторов это одна из наиболее сильных сторон текущей отчетности: несмотря на падение EBITDA, компания смогла сохранить положительную денежную генерацию после капитальных затрат. Компания в сложный период быстро перешла от активного расширения к защите ликвидности.
Что с погашением облигаций
8 сентября произошло погашение выпуска 001Р-03 объемом 2 млрд руб. с купоном 23,75%.
На 30 июня свободных денег непосредственно на балансе было немного, поэтому формально погашение зависит от текущей генерации и рефинансирования. Но за последние месяцы компания заранее сформировала необходимую ликвидность.
Еще 19 июня IEK разместила выпуск 001Р-05 на 2,5 млрд руб. под 15,75% с погашением в декабре 2028 года. После отчетной даты и до 24 августа компания дополнительно привлекла банковские кредиты и овердрафты на 3,85 млрд руб., одновременно погасив 2,33 млрд руб. старых кредитов. Чистый приток банковского финансирования составил около 1,52 млрд руб.
А 28 августа IEK разместила еще один выпуск 001Р-06 объемом 1 млрд руб. под 17,5% на два года. «Эксперт РА» присвоил ему рейтинг ruA-. Размещение проходило в сложных рыночных условиях – на фоне повышенных геополитических рисков и волны рефинансирования облигаций крупнейших эмитентов, что объективно повлияло на спрос.
Компания заранее привлекла объем финансирования, превышающий размер выпуска на 2 млрд руб. Сам факт того, что IEK смогла в сложной рыночной среде привлечь как банковское, так и облигационное финансирование, также подтверждает сохранение доступа компании к рынку капитала.
Погашение выпуска с купоном 23,75% также должно постепенно улучшить процентное покрытие. Но здесь важно разделять снижение стоимости долга и снижение самого долга: если старый выпуск просто заменяется новым финансированием, чистый долг от этого автоматически не уменьшается, зато снижаются проценты к уплате.
Текущие кредитные рейтинги компании остаются инвестиционными: A-(RU) от АКРА со стабильным прогнозом, выпуск 001Р-06 получил ruA- от «Эксперт РА».
Что ждать во втором полугодии
Сейчас для IEK появляется эффект низкой базы и потенциального восстановления загрузки.
Компания отмечает, что наиболее слабым был первый квартал, а во втором спрос начал оживать. В июле-августе загрузка ключевых производственных мощностей, по словам менеджмента, приблизилась к максимальной. Если такая загрузка сохранится хотя бы часть второго полугодия, финансовый результат должен выглядеть заметно лучше первого полугодия уже за счет восстановления объемов и лучшего распределения постоянных затрат. Внешняя статистика этому направлению в целом не противоречит: инвестиции во втором квартале все еще снижались год к году, но падение замедлилось с 14,3% до 6,6%.
При восстановлении объемов у IEK может достаточно быстро сработать операционный рычаг уже в положительную сторону. Большая часть производственной инфраструктуры создана, расходы на персонал и амортизация уже находятся в P&L, поэтому увеличение загрузки должно возвращать маржу быстрее выручки.
Итого:
Отчетность IEK за первое полугодие ожидаемо оказалась слабее прошлогодней на фоне резкого охлаждения инвестиционной активности. Выручка снизилась на 19%, скорректированная EBITDA на 56%, а итоговый финансовый результат стал отрицательным. Наиболее слабое место сейчас - сочетание текущего уровня долговой нагрузки и недостаточного покрытия процентов текущей операционной генерацией.
При этом ситуация с ликвидностью выглядит заметно лучше финансового результата. IEK высвободила деньги из оборотного капитала, более чем вдвое сократила CAPEX, сохранила положительный FCF и заранее провела рефинансирование перед погашением дорогого выпуска на 2 млрд руб. При этом ряд показателей уже движется в нужном для кредитного профиля направлении: финансовые расходы снижаются, дорогой выпуск с купоном 23,75% погашается, CAPEX адаптирован к текущей конъюнктуре, а свободный денежный поток остается положительным. Поэтому дальнейшее снижение ключевой ставки и восстановление загрузки способны одновременно улучшить как EBITDA, так и процентное покрытие.
Теперь главный вопрос смещается на результаты второго полугодия. Компании нужно подтвердить заявленное восстановление спроса, вернуть EBITDA к более привычным значениям и начать снижать чистый долг. Если загрузка производств действительно восстановилась уже в июле-августе, эффект должен стать заметен в следующей отчетности.
Для держателей облигаций именно динамика EBITDA, процентного покрытия и чистого долга будет определять дальнейшее изменение кредитного профиля IEK. На текущем этапе мы оцениваем ситуацию как управляемую: компания сохраняет доступ к финансированию и положительный FCF. При этом запас прочности у Компании есть, но несколько ниже относительно предыдущих периодов, поэтому восстановление EBITDA во втором полугодии остается для нас ключевым условием улучшения кредитного профиля.
*подготовлено на основании материалов компании и открытых источников
Прошлые обзоры:
https://nztrusfond.com/category/obzory/iek-group-iek-2-pg-2025-i-razmeshchenie-obligatsiy/https://nztrusfond.com/category/obzory/iek-group-iek-1-pg-2025-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/iek-group-vypuski-s-ezhe-mesyachnym-kuponom/