ПАО «Мечел» MOEX:MTLR; MTLR_P .  NYSE:MTL; MTLP

Акционерам и инвесторам (mechel.ru)

Бизнес

«Мечел» объединяет более 20 промышленных предприятий. Это производители угля, железной руды, стали, проката, ферросплавов, тепловой и электрической энергии. Все предприятия работают в единой производственной цепочке: от добычи сырья до продукции с высокой добавленной стоимостью.

В состав холдинга также входят три торговых порта, собственные транспортные операторы, сбытовые и сервисные сети. Продукция «Мечела» реализуется на российском и зарубежных рынках.

«Мечел» входит в ТОП-10 мировых производителей металлургического угля и находится в числе мировых лидеров по объему производства концентрата коксующегося угля. Компания контролирует более четверти мощностей по обогащению коксующегося угля в стране. «Мечел» также занимает второе место в России по производству сортового проката, является наиболее многопрофильным производителем специальных сталей и сплавов в России.

Металлоторговая сеть «Мечела» насчитывает более 80 подразделений, в том числе 18 сервисных центров. В ее состав входят российская компания «Мечел-Сервис», дочерние компании в странах СНГ, Западной и Восточной Европе.

Горная добыча:

Предприятия горнодобывающего сегмента «Мечела» занимаются производством и продажей концентрата коксующегося угля, антрацитов, угля PCI, кокса и железорудного концентрата, которые являются основными видами сырья для производства стали. Предприятия горнодобывающего сегмента «Мечела» также производят и реализуют энергетический уголь и промпродукт. Продукция поставляется сторонним потребителям в России и за рубежом, а также идет на обеспечение внутренних потребностей металлургического и энергетического сегментов бизнеса Группы.

Горнодобывающие предприятия находятся под управлением ООО «УК Мечел-Майнинг».

Предприятия, представляющие горнодобывающий сегмент:

• ПАО «Южный Кузбасс» (добыча, переработка и обогащение коксующегося и энергетического угля)
• АО ХК «Якутуголь» (производство твердых коксующихся углей)
• ПАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат» (добыча и обогащение железной руды)
• АО «Московский коксогазовый завод» (производство кокса, бензола, каменноугольной смолы)
• ООО «Мечел-Кокс» (металлургический кокс)

Угольный разрез “Нерюнгринский” Якутугля:

Металлургия:

Деятельность «Мечела» в металлургическом бизнесе охватывает производство сортового проката из углеродистой и специальной стали, плоского проката из нержавеющей стали, фасонного проката, металлопродукции с высокой добавленной стоимостью, включая метизы и штамповки.

Металлургические предприятия находятся под управлением ООО «УК Мечел-Сталь».

Основные предприятия металлургического сегмента:

• ПАО «Челябинский металлургический комбинат» (Чушковый чугун, полуфабрикаты стальные для дальнейшего передела, сортовой и листовой металлопрокат из углеродистых, конструкционных, инструментальных и коррозионно-стойких марок стали, фасонный прокат и рельсовая продукция)
• АО «Белорецкий металлургический комбинат» (Метизы)
• ПАО «Ижсталь» (Специальные марки сталей, сплавов и нержавеющего проката)
• «Уральская кузница» (Штампованная продукция из специальных сталей и сплавов)

Челябинский металлургический комбинат:

Энергетика:

Энергетический сегмент бизнеса «Мечела» производит электрическую и тепловую энергию как для удовлетворения потребностей предприятий Группы, так и для реализации на свободном рынке.

Энергетические активы находятся под управлением ООО «Мечел-Энерго».

Предприятия:

• ООО «Мечел-Энерго» (генерация и транспортировка тепловой энергии)
• ПАО «Южно-Кузбасская ГРЭС» (тепловая электростанция)
• «Кузбассэнергосбыт»(энергосбыт)

География продаж компании и расположение основных предприятий. 

Видно, что большая часть выручки экспортная, что защищает компанию от девальвации, даже несмотря на то, что часть долга представлена в валюте (на 3 квартал 2021 года 36% в евро, 8% в долларах)

Из значимых проектов Мечела можно выделить Сиваглинское железорудное месторождение, за которое компания активно взялась в 3 квартале 2021 года.

«Площадь Сиваглинского месторождения – 2,2 квадратных километров, запасы для открытой отработки – 21 млн тонн руды, среднее содержание железа – 48,6-53,3%. При его освоении, в том числе, планируется задействовать материально-техническую базу ХК «Якутуголь», входящей в Группу «Мечел». К опытно-промышленной эксплуатации Сиваглинского месторождения планируется приступить в 4 квартале 2022 года, объем добычи до конца 2022 года ожидается на уровне 300-400 тыс. тонн доменных и агломерационных руд. С 2023 года годовая добыча составит порядка 1 млн тонн, а с вводом в эксплуатацию Пионерского месторождения общая производственная мощность достигнет 3,5 млн тонн руды.

С началом его освоения Группа «Мечел» сможет увеличить показатель самообеспеченности железорудным сырьем до 60%, то есть примерно на 15-20%. Инвестиции в проект в течение 2021-2022 годов составят около 2 млрд рублей.»

Сделки M&A

Одной из самых крупных недавних сделок Мечела стала продажа Эльгинского месторождения за 89 млрд р. Сделка прошла во 2 квартале 2020 года. Деньги от продажи актива пошли на снижение долговой нагрузки. В то же время с продажей Эльги Мечел лишился перспектив развития в добыче угля, так как оценочные запасы этого месторождения оценивались в 2,2 млрд тонн.

После сделки по продаже Эльги в интервью Олег Коржов высказался по поводу перспектив компании так:

— А какие точки роста сейчас остаются у компании?

— Мы ограничены высокой долговой нагрузкой. Поэтому говорить о грандиозных глобальных проектах пока не приходится. Основные усилия направлены на развитие активов, которые в периметре компании.

В порту Посьет мы можем значительно увеличить объем перевалки. Для этого планируем запустить судопогрузочную машину. Это позволит полностью автоматизировать погрузку и улучшить экологическую обстановку в порту.

Что касается «Мечел-Майнинга», у нас есть достаточно много перспективных лицензионных полей, в рамках которых мы сегодня работаем. Есть перспективы увеличения объемов добычи на «Южном Кузбассе».

В металлургии остался до конца не раскрыт потенциал универсального рельсобалочного стана. Он работает с хорошей нагрузкой, но потенциал роста есть. Это касается объемов и расширения номенклатуры производства. Мы видим большой потенциал в производстве нержавейки, качественных сталей и сплавов. На сегодняшний день в России около 90% нержавейки импортируется. И это очень большой сегмент бизнеса, которому нужен российский производитель.

Пока необходимо следить за тем, как Мечел справляется с тем, что у него сейчас есть и сможет ли он воспользоваться хорошей рыночной конъюктурой.

Финансы

Очень много событий пережил мечел за последние 10 лет: девальвация, падение цен на продукцию, предбанкротное состояние, утерянные возможности и вот сейчас ситуация потихоньку начала выправляться благодаря хорошей конъюктуре.

Операционная прибыль только вернулась к уровням 2011 года. Одна из причин состоит в том, что все эти годы у мечела падали производственные показатели. Особенно значительно упала добыча угля. Судя по отчетам о добыче, всего за год добыто 11265 тыс тонн угля, что на 40% ниже чем в 2020 году. Сказывается недоинвестирование.

Капекс последние годы стагнирует, да и в целом капекс совсем небольшой по отношению к операционной прибыли компании. Для примера за у тройки металлургов в среднем Capex/Ebitda=20-25%. У мечела за 9 месяцев это соотношение составляет менее чем 4%.

Судя по комментариям генерального директора «Мечела» Олег Коржова ситуация начинает налаживаться.

«В течение 2021 года на предприятия горнодобывающего дивизиона Группы «Мечел» поставлено около 270 единиц техники и вспомогательного оборудования, из них свыше 80 крупногабаритных машин и агрегатов.

Самое масштабное техническое перевооружение затронуло подразделения угольной компании «Южный Кузбасс», для которых было приобретено более 100 единиц новой техники и оборудования, включая карьерные самосвалы, бульдозеры, а также вспомогательное оборудование.

На предприятиях ХК «Якутуголь» введены в эксплуатацию 74 единицы техники и оборудования, включая самосвалы, экскаватор и думпкары для перевозки сыпучих грузов.

Для предприятий Коршуновского ГОКа закуплено 90 единиц техники и оборудования, среди них карьерные самосвалы, экскаваторы и буровой станок.

В приобретение горной техники, узлов и механизмов инвестировано около 4 млрд рублей, в следующем году планируем направить 8 млрд рублей. Сегодня перед нами стоит стратегическая задача по восстановлению темпов вскрышных работ, росту объемов добычи и обогащения горной массы. Учитывая устойчивый спрос и благоприятную ценовую конъюнктуру на сырьевых рынках, которые наблюдаются в последние несколько кварталов, для нас очень важно обеспечить рост производственных показателей»

Грубо говоря если закладывать в прогноз капекса за 4 квартал средние значения по 2021 году с планомерным увеличением по мере поступления денежных средств:

• 1 квартал – 1,36 млрд р
• 2 квартал – 1,52 млрд р
• 3 квартал – 1,6 млрд р

В 4 квартале можно ждать 1,8-2 млрд р. Итого по году 6,3 млрд р. Из них по словам Коржова из этих трат на приобретение техники ушло 4 млрд р, а в следующем году планируется направить уже в 2 раза больше, около 8 млрд р. По-хорошему можно ожидать заметного увеличения капекса уже по итогам 4 квартала 2021 года, а подтверждение намеченной тенденции проследить в 1 квартале 2022 года. Поживем – увидим.

Если смотреть на финансы, то саммую большую долю в выручке по праву занимает стальной сегмент.

А вот самым рентабельным является именно добывающий сегмент.

На энергетический сегмент можно не обращать внимания из-за своей незначительности.

Причем по вкладу в прибыль добывающий сегмент сейчас закономерно лидирует и генерирует большую часть.

Видя рост цен уголь и сохранение высоких цель на сталь все ждали ударного отчета за 3 квартал 2021 года и Ebitda в 50 млрд рублей, но результаты вышли хуже ожиданий. Тому виной стало падение объемов реализации продукции по всем фронтам добывающего сегмента.

«Общие продажи металлургических углей (коксующийся уголь, PCI и антрациты) третьим сторонам в 3 квартале 2021 г. снизились на 29% кв-к-кв. Объем реализации металлургических углей показал снижение, во многом за счет того, что во втором квартале были реализованы значительные объемы угля из ранее сформированных запасов». 

Та же картина наблюдалась и в металлургическом сегменте.

«Основными причинами стали сокращение спроса из-за ценовой нестабильности на рынке, влияние экспортных пошлин и негативных ценовых ожиданий со стороны потребителей металлопродукции. В этих условиях мы уменьшили долю
экспортных продаж, перенаправив объемы частично на внутренний рынок, частично на пополнение складских запасов нашей сбытовой сети, сократившихся в период высокого спроса во втором квартале текущего года».

Тем не менее компания хорошо поработала на склад и выдала неплохой отчет. Рост цен практически полностью скомпенсировал падение объемов реализации.

Прогноз на 4 квартал 2021 и весь 2022 год

Для оценки перспектив привилигированных акций надо следить за чистой прибылью, а для обыкновенных акций самое большое значение имеет долговая нагрузка и её отношение к операционной прибыли.

Чистая прибыль

Прогнозировать чистую прибыль дело неблагодарное, особенно у мечела и особенно в 4-м квартале, но прикинуть для себя возможные границы дивиденда будет полезно.

За 3 квартала компания заработала уже 53,1 млрд р чистой прибыли. Этого хватает на 76,5 рублей дивидендов на привилигированную акцию. Разберем по сегментам.

Добывающий сегмент

Если брать те же объемы реализации угля как в 3 квартале, то с учетом роста цен (54%) в среднем по отчету Распадской и по данным Росстата, то можно ожидать Ebitda добывающего сегмента в районе 35 млрд р и выше из-за того, что это не “здоровый рост”, а просто прибавка от роста цены реализации. Ту же картину мы наблюдали и в презентации за 3 квартал, когда рост выручки межсегментных продаж на 2,5 млрд р. привел к росту Ebitda от межсегментных продаж на 2,6 млрд р. Чистая прибыль по добывающему сегменту может достигнуть 26 млрд р и выше.

Металлургический сегмент

Если судить по отчетам коллег металлургов, то можно предположить снижение отпускных цен на продукцию в среднем на 10-15% и заложить снижение Ebitda до 7 млрд р. Чистая прибыль может скорее всего будет около 1 млрд р, может и обнулиться.

Курсовая переоценка по сравнению с 3 кв. 2021 года в районе 0,3 млрд р.

Итого Ebitda за 4 квартал может быть в районе 42 млрд р. , а консолидированная чистая прибыль грубо может составить 27 млрд р, но это то идеальный вариант. Если не будет крупных списаний, то чистая прибыль по итогам года достигнет 80 млрд, а дивиденд может составить 110+ рублей на преф.

Если заложить списания в 10 млрд р. и ещё какие-нибудь чудеса бухгалтерии, то дивиденд составит 90-100 рублей. Этот вариант более консервативен и реалистичен.

Судя по нынешним ценам на австралийский уголь и индекс цен на металлопродукцию можно ожидать такого же дивиденда и за 2022 год.

Дивиденды

По привилигированным акциям

Ежегодный фиксированный дивиденд, выплачиваемый на одну привилегированную акцию Общества, устанавливается в размере 20 (двадцати) процентов чистой прибыли Общества по данным годовой консолидированной финансовой отчетности, составленной в соответствии с применимым в Обществе стандартом международной отчетности, и прошедшей независимую аудиторскую проверку в соответствии с применимыми принципами аудита, разделенных на 138 756 915.

История выплат нам говорит о том, что Мечел раньше уже платил хорошие дивиденды, как на привилигированные акции, так и на обыкновенные. Сейчас 26 рублей дивидендов на обычку хорошо бы поддержали её котировки.

Акционерный капитал

По обыкновенным акциям

И.В. Зюзин, Председатель Совета директоров ПАО «Мечел» (совместно с членами семьи)-51,5%

Акции в свободном обращении (в том числе акции в обращении на российской фондовой бирже, на Нью-Йоркской фондовой бирже в форме АДР) – 48,5%

По привилигированным акциям

Акции в свободном обращении – 60%

Дочерняя компания ПАО «Мечел» – 40%

Оценка 

Для расчета бралась цена обычки в 128 рублей и привилигированных акций по 303 рубля и оценка всех металлургов до трагических событий 24 февраля.

Даже после роста акций в этом году Мечел торгуется достаточно дёшево. Вряд ли рынок будет прайсить Мечел по EV/Ebitda 6 и выше, как раньше, но консервативно можно заложить то,что стоимость компании (EV) будет на уровне 400 млрд р. В теории, сокращение чистого долга должно приводить к сопоставимому росту капитализации.

Сможет ли компания гасить долг? На данный момент

Чистый долг Группы без пеней и штрафов на 30 сентября 2021 года в сравнении с аналогичным показателем на конец 2020 года уменьшился на 26,5 млрд рублей и составил 299,1 млрд рублей.

FCF есть и довольно-таки приличный. Его хватает на гашение кркдитов и рост денежных средств.

Причем за этот год очень сильно нарастили оборотный капитал, а ведь скорее всего уже в следующем квартале эти деньги начнут высвобождаться и тоже пойдут в увеличение денежной позиции. Это тоже надо держать в уме.

Возможно, как раз высвобождение оборотного капитала вместе высоким операционным денежным потоком за 4 квартал и помогло закрыть долг перед ВТБ.

«Заемщиком по кредиту являлось ПАО «Южный Кузбасс», входящее в горнодобывающий сегмент бизнеса Группы «Мечел». Согласно условиям реструктуризации, проведенной в 2020 году, задолженность по данному кредиту в сумме 341 млн долларов США должна была быть погашена по согласованному графику до апреля 2022 года включительно. В начале февраля текущего года угольная компания «Южный Кузбасс» досрочно погасила долг по данному кредитному договору в полном объеме. В результате будет высвобождена часть обеспечения, заложенного в Банке ВТБ». 

Гашение долларового долга это очень позитивный сигнал, так как у Мечела будут уменьшаться бумажные потери от переоценки долга, которые сильно влияли на размер чистой прибыли. Ориентировочно чистый долг на конец 2021 года будет в раойне 275 млрд р и ниже, так как операционный денежный поток до учета оборотного капитала будет выше чем в 3 квартале и мы не ожидаем дальнейшего наращивания оборотного капитала.

При таких ценах как в 2021 году компания может генерировать 40-50 млрд р. FCF в год. Это вполне реально. Причем при выплате 100 рублей на преф Мечел потратит на дивиденды всего 8,5 млрд рублей из-за того, что на 40% акций “Скайблока” деньги не уходят.

Для примера, если бы Мечел решил заплатить 100 рублей на преф, а весь остальной свободный денежный поток (40 млрд р) пустить на дивы по обычке, как это делают другие металлурги, то дивиденд на обыкновенную акцию составил бы 90-100 рублей, но Мечелу пока надо гасить долг, так как это более приоритетная задача. Кто знает, может быть через несколько лет мечел после значительного снижения долговой нагрузки перейдет на выплату 50-100% FCF на обыкновенные акции.

Если посмотреть на диаграмму распределения денежных потоков, то можно заметить, что большую часть денежного потока компании съедали проценты на обслуживание долга. Грубо говоря, компания работала на кредиторов. Сейчас ситуация может кардинально поменяться. Причем ещё сами процентные платежи резко снизились после продажи Эльги.

На 3 квартал 2021 года средняя процентная ставка по кредитам была в районе 7,2%. После нескольких повышений ключевой ставки можно ожидать, что процентная ставка по кредитам будет уже 9-10%, но так как компания параллельно быстрыми темпами снижает долговую нагрузку, то процентные платежи в абсолютных величинах всё равно будут снижаться.

Можно отметить, что тонкая полоска болотного цвета это дивиденды. При пиковых выплатах в 18 рублей у Мечела уходило всего 1,5 млрд р.

Даже при росте капекса и выплаты летних дивидендов мы ожидаем, что чистый долг на конец 2022 года может снизиться до 230 млрд р. Форвардный Net debt/EBITDA на конец 2021 года может достигнуть 2,2-2,4, а на 1 квартал 2022 года может быть уже <2. Напомним, что в прошлом этот показатель был 8 на конец 2020 года и 11 на конец 2019 года.

При снижении чистого долга до 230 млрд р на конец 2022 года цена обыкновенных акций может вырасти до 200+ рублей. Даже при таком росте котировок P/E будет в районе 2, а EV/EBITDA около 3, что для такой акции на пике цикла вполне нормальный показатель.

Техническая картина

На момент выпуска этой статьи картина и без ТА очевидна – биржевой обвал.

Итого:

Рыночная конъюктура пришлась кстати закредитованному Мечелу. С одной стороны инфляция обесценивает долги, с другой стороны помогает наращивать операционную прибыль через рост цен на продукцию. Следующие кварталы для компании будут очень важными, так как есть шанс, что у Мечела начнет налаживаться производство и может случиться разворот в  добыче угля.

Даже при нынешней аномально низкой добыче Мечел генерирует большой денежный поток, которого хватает и на наращивание капитальных вложений, и на обслуживание процентов по кредитам. Риски отмены выплат нам не кажутся существенными, особенно при таких ценах на привилигированные акции.

При выплате 100 рублей дивидендов привилигированные акции вполне могут стоить свыше 400 рублей при нормализации рыночной обстановки, особенно если учесть, что дивиденд не разовый. Это хорошая долгосрочная история.

Обыкновенные акции могут подорожать до 200+ рублей на новостях о гашении долга и в будущем прибавлять в стоимости по мере его снижения. Есть все шансы дождаться и дивидендов по обыкновенным акциям, но скорее всего это будет после 2024 года, когда долговая проблема окончательно уйдет.

Надо помнить и о рисках. Изменение рыночной конъюктуры и дальнейшее ухудшение производственных показателей отложат перспективы компании ещё на несколько лет вперед.