Категории

Главная

Обзоры

Fix Price MOEX:FIXP итоги года, сможет ли компания повторить подвиг Ленты?

Free

Обзор от 03.03.2025

Начнем с операционных показателей

Компания сохраняет привычные темпы открытия новых магазинов, закончили год, увеличив сеть на 751 торговую точку.

Наибольшее число чистых открытий пришлось на Россию — 84,7% (232 магазина), Казахстан — 9,1% (25 магазинов) и Беларусь — 5,5% (15 магазинов). Также было открыто 2 магазина в ОАЭ.

Выручка показала +7,4% в 4 квартале, выручка на метр площади уступает прошлому году на фоне снижения темпов роста относительно истории.

Видим резкое замедление темпов роста выручки в 2023 году на фоне высокой инфляции, но после видим стабилизацию, что уже неплохо.

Что привело к замедлению? Видим, что раньше трафик был нестабилен, а с 2022–2023 года отрицательный, а вот чек раньше был стабильно сильно растущим и давал базу для роста LFL. И с 2023 года чек тоже растет очень медленно, даже ниже инфляции. Можем порассуждать на тему, что такого произошло с 2023 года, что покупатели стали меньше ходить и покупать в магазине?

Это теория, но Фикс Прайс находится в сегменте дискаунтеров с фиксированными ценами, такой формат магазина в целом популярен в нашей стране и он очень актуален на фоне низких доходов населения. В 2023 году после начала СВО произошли серьезные изменения на рынке труда, заработные платы пошли расти выше инфляции на фоне дефицита кадров, специальности, которые годами были непопулярными, вышли в топ по доходам, появились высокооплачиваемые должности в рядах вооруженных сил и в секторе оборонки. Это резко перевернуло все с ног на голову, многие потенциальные клиенты Фикс Прайс стали зарабатывать резко больше и могут себе позволить покупать продукты и товары в более дорогих магазинах, также мог измениться и набор продуктов. В теории это и могло стать причиной такого резкого спада популярности Фикс Прайс у клиентов.

А теперь представим, проходит пару лет, СВО заканчивается, как и огромные доходы работников оборонки и военнослужащих, рынок труда остывает, темп роста заработных плат возвращается на уровни +- инфляции. Постепенно все вернется, хотя бы частично, на прошлые уровни и Фикс Прайс снова получит поток клиентов, рост сопоставимого чека и трафика.

Если предположения причин слабых LFL продаж окажутся верными, то мы должны оценить, насколько хорошо бизнес справляется с текущими вызовами, чтобы убедиться, что бизнес сможет сохранить качество, пока не наступит восстановление.

Тем более помним, что тут перед нами лишь небольшой отрывок истории компании с 2019 года, а бизнес живет уже почти 20 лет, и за это время он преодолел ни один кризис, пережив разные трансформации ритейла, так что высок шанс, что и этот преодолеет, надо лишь запастись терпением.

Финансовые результаты

2 полугодие дало прирост выручки на 6,6%, прибыль 13,1 млрд руб. против 16,1 млрд руб. годом ранее. Маржа прибыли пока остается ниже прошлых лет на фоне высоких темпов роста расходов на оплату труда.

В целом по году компания показала рост выручки (+7,9%) и сопоставимых продаж (+1,5%).

А вот самая важная часть обзора: несмотря на сложности, валовая маржа на рекордных отметках и не снижается. Здесь компания справляется превосходно. В 4 квартале Fix Price удалось удержать валовую маржу на стабильном уровне 35,1% (35,3% в 4 кв.2023), несмотря на рост транспортных тарифов в России. Это стало возможным благодаря эффективной работе с ассортиментом, в результате чего в продажах выросла доля высокомаржинальных товаров. Бизнес активно развивает собственные торговые марки и в целом активно подходит к ассортименту.

Операционная маржа остается ниже прошлых лет, вот тут кроется вся проблема, рынок труда горячий и расходы на оплату труда растут быстрее прироста выручки бизнеса.

Видим, что резко с 2023 года растет доля расходов на оплату труда от выручки, как только эта величина снизится, маржа бизнеса вырастет.

В оценке EBITDA мы пользуемся старым форматом отчетности IAS 17, в котором расходы на аренду не амортизируются, а учитываются как текущие расходы. Таким образом EBITDA ниже, чем при новом формате отчетности МСФО 16, но так проще сравнивать компанию с другими игроками сектора. Видим, что маржа EBITDA в 2 полугодии почти на уровне прошлого года, когда 1 полугодие сильно отставало, это очень хорошо, бизнес восстанавливается. EBITDA 23,2 млрд руб., что на 1,8% выше прошлого года. Для понимания маржа EBITDA других ритейлеров как Магнит, X5, Лента находятся на уровнях 6–8%, здесь маржа 2024 года составила 12,3%, а в прошлые годы была на уровне 14,5–15%.

Чистый долг оцениваем также по старому формату, не включая арендные обязательства. В каком-то смысле это правильно, так как расходы на аренду не так сильно волатильны от ставки ЦБ, как расходы по кредитам и займам и их правильнее относить к операционным расходам бизнеса, а не процентным. По итогам года чистый долг -1,4 млрд руб., но компания после отчетной даты выплатила дивиденды, так что на данный момент считаем долг с учетом этой выплаты. Чистый долг выходит в положительную зону, но составляет всего 0,2x EBITDA LTM. При этом, волноваться, что компания будет наращивать долг по высоким ставкам не надо, бизнес генерирует много FCF и на счетах есть кэш, дивиденды платятся из кэша, а не наращивая кредиты.

Кредитов на 18,066 млрд руб., из которых 3,01 под 9% аж до 2028 года, а 15,056 по ставку 20,69–23,36% гасятся в этом году. Их надо роллировать, но ставка и так близка к рыночной, сильного роста процентных расходов не будет, тем более бизнес может принять решение не платить весь FCF на дивиденды, а загасить долг. Сейчас против 18,066 млрд руб. долга на счетах 11,3 млрд руб. кэша после выплаты дивидендов, скорее всего долг просто загасят и не будут роллировать, остается 3 дешевых миллиарда и еще 3,4 млрд руб., которые могут погасить из FCF.

Оборотный капитал

Растет по мере роста бизнеса, это нормально, мы закладываем продолжение роста оборотного капитала в будущем при расчете FCF.

Генерация FCF самая большая в секторе ритейла. Этому способствует высокая маржа по EBITDA с одной стороны и низкие уровни капитальных затрат относительно выручки с другой стороны.

CAPEX еле заметен относительно высокого уровня OCF. При этом сейчас CAPEX подрос на фоне инвестиций в строительство распределительного центра. Видимо, в отрасли сейчас это тренд, РЦ строит и X5, и даже Хэндерсон выходил на IPO с целями собрать кэш для постройки РЦ.

CAPEX относительно выручки в среднем колеблется в районе 3%, аналогичные показатели у других представителей ритейла при том, что маржа EBITDA там в 1,5–2 раза ниже. От того, у Фикс Прайс и такой высокий показатель FCF.

Переходим к самому сложному, попытка предсказать рынок, оценку и дивиденды

Дивиденды

Если предположение, что бизнес будет отдавать весь FCF на дивиденды верное, также как и верно, что будут гасить долг, а не роллировать его, то на дивиденды по итогам 2025 года может пойти около 20-20,5 млрд руб. И это относительно консервативный прогноз, мы заложили небольшое снижение маржи в 2025 году на фоне замедления инфляции, но если бизнес наоборот сможет восстановится в этот период на фоне замедления прироста расходов на оплату труда, то результат будет прямо противоположен сектору, который обычно в период снижения инфляции снижает маржу, тут маржа может быть стабильна. Также из FCF забиваем 3,4 млрд руб. на окончательное гашение краткосрочного долга, остальное отдаем акционерам и получаем 13,1% ДД к текущей цене, что неплохо, учитывая текущие доходности на рынке.

Однако, это предположение, мы не знаем какие будут выплаты, могут быть и меньше, если у менеджмента появятся планы по более быстрому расширению сети, но снова складировать деньги в кубышку вряд ли будут.

Оценка

На данный момент оценка приблизилась к сектору и выглядит справедливо, но она не учитывает перспективы восстановления показателей бизнеса. Допустим, если маржа EBITDA возвращается к уровням 14,5–15%. В этом году это дало бы дополнительно около 7,5 млрд руб. операционной прибыли и 6 млрд руб. чистой прибыли. Если представить, что компания столько заработает в 2025 году, когда налог на прибыль будет 25%, то это даст уже 9 млрд руб. дополнительно прибыли, а форвардный мультипликатор будет не 6,9 P/E, а уже 4,9 и компания резко становится самой дешевой в секторе с высоким потенциалом отдачи на дивиденды, а форвардная див. доходность при распределении всего FCF будет уже под 20% к текущим ценам.

Но для того, чтобы это сбылось, нужно, чтобы бизнес восстановил маржу по EBITDA до уровней до 2022 года, что будет непросто, это настоящий вызов перед менеджментом и если его преодолеют, то котировки могут показать очень сильный рост от текущих, повторив недавний подвиг Ленты. Пока же очень сложно сказать, насколько это возможно, поэтому в оценке справедливой цены мы исходим из текущих реалий и держим в уме перспективы, чтобы не пропустить момент.

Также не забываем, что акции торгуются и в Казахстане, где все еще сохраняется большой дисконт в 20%+ к Мосбирже. При этом компания прорабатывает механизм, который поможет снять инфраструктурные ограничения для миноритарных акционеров, обеспечить ликвидность акций и раскрыть потенциал бумаги., а инвесторам поможет в полной мере реализовать свои права. Каким образом? Прорабатывается вариант обмена/листинга основного операционного актива Фикс Прайс на Московской бирже, это поможет избежать любых инфраструктурных рисков для инвесторов из России.

Итого:

Бизнес столкнулся с кризисом и успешно его преодолевает, оставаясь высокомаржинальным. По нашей оценке, когда кризис будет преодолен и маржа EBITDA вернется к уровням до 2022 года, акции могут переоцениться очень значительно на фоне роста дивидендной отдачи, которая может составить до 20% к текущей цене акций, но на это может потребоваться несколько лет, быстро такие изменения не происходят, так как, по нашему мнению, текущие тенденции в ритейле могут быть связаны с изменениями на рынке труда и доходов населения после начала СВО.

Текущие цены при прочих равных кажутся справедливыми, покупать акции может быть все еще интересно на бирже в Казахстане, где спред по всей видимости сужается, но все еще больше 20%. Здесь же держать акции имеет смысл с идеей восстановления маржинальности бизнеса и выплаты дивидендов в будущем. Потенциальный листинг операционного актива компании и обмена акций на него выглядит интересно, так как это снимет инфраструктурные риски с держателей расписок.