Обзор от 20.02.2026
ВТБ предложил схему обмена «префов», которая неожиданно выглядит рыночно корректной. Формула - «номинал к рынку»: при расчете коэффициента берут средневзвешенную цену обыкновенной акции за 2025 год в размере 82,67 руб.Ключевое: собственный капитал банка после конвертации не меняется, а перераспределения дивидендного потока в пользу государства не происходит.
Что происходит на цифрах
Сегодня уставный капитал ВТБ - 852 млрд руб., из которого:Обыкновенные акции - 331 млрд руб. (6,6 млрд акций)
Привилегированные акции - 521 млрд руб. (2 типа акций: 21,4 трлн акций Типа 1 + 3,1 трлн акций Типа 2)
После обмена останется один тип акций - обыкновенные, их станет примерно 12,9 млрд. Будущая доля государства – 74,4%.
Ранее мы озвучивали опасения по поводу конвертации префов, так как в случае конвертации по номиналу обыкновенных акций было бы размытие доли миноритариев. Это отмечает и сам банк. Конвертация «номинал к номиналу» увеличила бы число акций до примерно 17 млрд. Это означало бы снижение дивиденда на акцию примерно на 25% при тех же выплатах. В итоге поступили очень рыночно и честно по отношению к миноритариям.
Доли в капитале и в дивидендном потоке сохраняются. Проще говоря: размытия акций нет, так как конвертация происходит по рыночной цене.
Дивиденды
Ранее банк обеспечивал сопоставимую дивидендную доходность по всем классам акций. Это путало многих инвесторов и даже аналитиков, были сложности с оценкой не только будущих дивидендов, но и правильным расчетом капитализации банка и его мультипликаторов. Многие не понимали, как оценивать префы в капитализации - по номиналу или оценивать через рыночную цену обыкновенных акций. После конвертации эти проблемы решаются сами по себе, так как остается только один тип акций, который имеет рыночную оценку.Теперь все акции обыкновенные. Дивиденды будут платиться по единым правилам, а первые выплаты на сконвертированный капитал ожидаются уже по итогам 2025 года.
Что меняется
Уходит двойная структура капиталаРазрешается путаница в расчетах P/B и P/E
Уходит риск смещения дивидендов в пользу государства через префы в обход обыкновенных акций (хотя банк и платил честно, но рынок все равно боялся)
Произошедшее очень важно для ВТБ, так как государство могло пойти формально по закону и сделать конвертацию по номиналу обыкновенных акций по 50 руб. Для государства это было бы выгоднее, так как доля в обыкновенных акциях стала бы выше. Вместо этого выбран рыночный механизм, который учитывает интересы миноритарных акционеров. Это выглядит как очередное движение в сторону защиты интересов миноритариев и повышения инвестиционной прозрачности эмитента. Показательно и то, что менеджмент подробно раскрыл формулу расчета, тайминг: завершение к маю и экономические последствия.
Оценка и дивиденды после конвертации
Вернемся к вопросу оценки банка и его дивидендов после процедуры конвертации.Начнем с того, что у нас есть понимание по прибыли за 2025 год, которая заявляется в размере 500 млрд руб. и цель на 2026 год в размере 600-650 млрд руб. Если банк достигнет цели в 600 млрд руб., то текущая оценка всего 1,9 прибылей 2026 года и 2,3 прибыли 2025 года.
Руководство банка ранее обозначало диапазон дивидендов 25-50% чистой прибыли. Это закономерно и логично, мы ранее также выражали опасения, что выплачивая строго 50% прибыли на дивиденды банк может столкнуться с ситуацией прошлого года, когда для пополнения капитала после выплат приходилось делать дополнительную эмиссию акций. Но при выплатах 25% прибыли на дивиденды в этом уже нет необходимости.
Позиция менеджмента - дивидендная доходность должна быть хотя бы сопоставима с доходностью депозитов. Это звучит логично, ведь иначе для большинства частных инвесторов теряется смысл инвестирования в акции.
При выплате 50% прибыли на дивиденды, акции дают доходность выше 20%, что делает их сильно недооцененными.
Но пока банк вынужден наращивать собственный капитал для роста норматива достаточности, выплаты могут быть ниже и гулять в диапазоне 25-50%, о чем менеджмент честно сообщил инвесторам. При направлении 25% прибыли на дивиденды получаем такую картину. И в целом, доходность даже при выплате 25% прибыли по итогам 2026 года уже превышает большую часть предложений депозитов на рынке, что согласуется с мнением менеджмента о доходности акций.
Итого:
ВТБ мог пойти формально и обменять «префы» по номиналу обыкновенных акций (50 руб.), существенно увеличив долю государства и размыв миноритариев. Вместо этого выбран рыночный принцип - расчет от средневзвешенной цены 82,67 руб. Это решение сохраняет структуру дивидендного потока, не снижает дивиденд на акцию и не меняет размер собственного капитала.
Фактически банк снял один из главных страхов рынка - риск размытия при конвертации и перераспределения дохода в пользу государства через префы.
Дополнительный эффект - упрощение структуры капитала. Один тип акций вместо трех автоматически делает оценку прозрачнее: корректнее считаются P/B и P/E, исчезает путаница с учетом «префов», уходит теоретический риск дивидендных перекосов.
Теперь фокус нашего внимания смещается на прибыль и дивиденды. При ожидаемой прибыли 500 млрд руб. за 2025 год и цели 600-650 млрд руб. на 2026 год банк торгуется на уровне около 2 прибылей, что крайне низкая оценка для голубой фишки и может быть оправдано только страхом рынка на счет уровня достаточности капитала и стабильности будущих дивидендов на этом фоне.
Однако, даже при выплате 25% прибыли на дивиденды, что на наш взгляд, банк может делать без риска снижения норматива достаточности капитала, дивидендная доходность уже сопоставима с другими голубыми фишками. При 50% выплат от прибыли доходность превышает 20%.
Менеджмент честно обозначает диапазон 25-50%, учитывая необходимость поддерживать достаточность капитала. Это выглядит сбалансированным подходом: без агрессивного популизма, но и без отказа от дивидендов. Фактически, на данный момент мы получаем банк в хорошей форме относительно прошлых лет, с прозрачной структурой капитала, с задачей от государства по выплате дивидендов и менеджментом, который стал очень активно взаимодействовать с миноритарными акционерами. На данный момент по нижней границе выплат, дивидендная доходность банка уже не уступает другим крупным игрокам сектора, бонусом мы получаем шанс постепенного роста выплат по мере роста уровня достаточности капитала банка. Конечно, в ВТБ есть и риски, которые мы подробно описывали в других наших обзорах, но без риска не было бы и такой низкой оценки с шансом кратного роста акций в будущем.
*подготовлено на основании материалов компании и открытых источниковПрошлые обзоры:
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-3-kv-2025/https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-1-kv-2025/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-3-kv-2024/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-2-kv-2024/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-dividendnye-perspektivy/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-4-kv-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-1pg-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-aprel-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-plyus-otkrytie-i-rnkb-i-mysli-o-dopemissii/
https://nztrusfond.com/category/baza-emitentov/vtb-pokupaet-otkrytie-za-340-mlrd-rubley/