Обзор от 28.10.2024

Среднесрочный прогноз ЦБ

Прошло заседание ЦБ РФ, нам выдали новый среднесрочный прогноз.

С учетом того, что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0-21,3%. 

Допускают еще одно повышение на заключительном в этом году заседании в декабре. Скорее всего это будет завершением цикла роста ставки. 
Но не так важно, какой ставка будет на вершине, важно то, как долго она продержится вверху и какой будет на конец 2025 года. Это важно для того, чтобы оценить последствия для экономики, а также потенциальные оценки акций через год.

Среднесрочные прогнозы обновляются очень резко, они просто идут за фактом, основывать на них решения нельзя. ЦБ до сих пор жаждет достижения цели в 4% по инфляции, при этом сказали, что не меняют прогноз в том числе потому, что рост цели по инфляции станет дополнительным проинфляционным фактором для экономики, чисто психологически. То есть, в ЦБ вполне понимают, что цель в 4% неактуальна, но двигать ее не будут, чтобы не напугать. 

В 2025 году ждут рост ВВП 0,5-1,5%. При этом сказали, что в общем, не ждут рецессии в экономике. Это надо подчеркнуть "в общем рецессии не будет". Наша экономика уже разделилась на две части - военка и гражданка, пока военная часть давит на газ, гражданская часть тормозит, говоря об экономике в целом, ЦБ манипулирует тем, что военка продолжит расти не смотря ни на что в то время, как гражданская часть экономики погрузится в рецессию.




А вот что точно нужно почерпнуть из прогноза ЦБ, так это прогноз по средней КС относительно ожидаемой инфляции. Сейчас у нас рекордная жесткость ДКП. Это начинает работать, но в полной мере проявится в 2025 году. Реальная ставка 12,4% при норме до 4-5%. Что мы видим в прогнозе: 2025 год средняя КС 17-20%, средняя инфляция 6,1-6,8%, реальная КС 10,9-13,2%. 2026 год средняя КС 12-13%, средняя инфляция 4-4,2%, реальная КС 8-8,8%. 2027 год средняя КС 7,5-8,5%, средняя инфляция 4%, реальная КС 3,5-4,5%.

Вот что важно. ЦБ четко дает понять, что жесткая ДКП продлится до 2027 года. А что такое 2027 год? На данный момент это популярный в рынке DTN-анализ (Dick To Nose). Прикидкой хера к носу занимается и ЦБ, не зря же на 2027 год даже нет диапазона средней инфляции, это просто хотелка, рынку надо показать, что на горизонте будет достижение цели, а цель - эти самые 4%.

В статье про инфляцию в истории других стран мы делали вывод, что инфляцию не победить до тех пор, пока сохраняется главный проинфляционный фактор - СВО. Таким образом, мы пришли к выводу, что жесткая ДКП будет ровно до тех пор, пока СВО продолжается. И ЦБ это понимает и дает нам понять, 2025-2026 год жесткая ДКП с небольшим смягчением после пика этого года. Инфляцию мы остановим, может даже немного собьем, отправив гражданскую экономику в рецессию. Но устойчивого снижения инфляции до конца СВО не будет, и мягкой ДКП тоже.

Надо понимать, что если ЦБ сейчас перестарается и отправит экономику в сильную рецессию, то возможно, придется экстренно снижать ставку в 2025-2026 году, чтобы спасти ее, но если СВО продолжается, то после этого может быть вторичный разгон инфляции.



К чему все это рассуждение? К тому, что ЦБ косвенно в своем среднесрочном прогнозе дает понять, что даже если ставка опуститься, жесткая ДКП, когда превышение ставки над инфляцией будет 8%+ сохранится как минимум до завершения СВО.

Оценка рынка

Мы уже собирали множество материалов касательно отношения оценки рынка, ставок, доходности ОФЗ разной длины. Собрали еще вот такую статистику.

Дельта к КС - это разница между бескупонной доходностью ОФЗ длины в 25 лет, 10 лет и 5 лет к КС на конец года. Видим, что текущие отношения соответствуют уровням 2014 года. Разлет доходностей ОФЗ объясняется тем, что рынок в финальной фазе повышения ставок и ожидает снижения КС на горизонте следующих лет. Поэтому чем больше дюрация, тем меньше доходность относительно КС.

Также видим, что когда ставка уходит ниже 8-9%, доходности ОФЗ начинают давать премию к КС. Дело в том, что средняя КС в РФ +- на этих уровнях, так что когда ключ уходит ниже, рынок начинает закладывать повышение в будущем.

Что ждать сейчас? Пока что мнение, что в 2025 году можем увидеть начало цикла снижения, мы сохраняем, вопрос силы снижения. Ранее мы закладывали 16% КС на конец 2025 года, но закладывали оценки в акции с учетом того, что в 2026 году КС будет значительно ниже. Сейчас же складывается впечатление, что существенно ниже КС будет только в случае сильной рецессии, а в базовом сценарии скорее нет.

Если 16% КС будет на конец 2025 года, то ОФЗ могут давать доходность порядка 14,5-15%.



Сколько тогда могут стоить акции?

В прошлом обзоре статистики мы приводили такие графики:

Вот оценка Сбера по E/P относительно доходности 10-летних ОФЗ.

Сейчас на фоне ожиданий рынка по снижению ставки в 2025-2026 году длина ОФЗ реагирует на рост КС слабее и не так релевантна как 5 летние ОФЗ.



Вот оценка относительно 5-летних.



Аналогичная статистика есть по всем рассматриваемым бумагам. Видим, что премия разниться, причем достаточно сильно, но будем агрессивными и заложим 10% премию.

Итак, у нас есть понимание, что облигации могут оцениваться в 14,5-15% доходности, а премия Сбера будет 10%. Если допускать, что рынок будет ждать дальнейшего снижения ставки, то премия может сократиться до 7-9%. Тогда мы получаем разлет в доходности акций в 21,5-25%, что дает ориентир по оценке в 4-4,65 P/E. Возьмем среднее в 4,3 P/E за основу.

С остальными акциями проделываем такой же анализ или просто смотрим по пропорции. Ранее мы приводили оценку Сбера к 1,1 капитала, что соответствует 5,2 P/E, теперь надо переоценивать под 4,3 P/E. Дисконт 18%.

Также есть отдельные истории, которые дополнительно страдают от действий ЦБ. Например, Европлан отчитался о падении нового бизнеса в 3 кв. Что это значит? На фоне высоких ставок малый и средний бизнес - основа клиентов Европлана меньше берет лизинг, а вот возвраты наоборот постепенно растут. Это дает эффект, что портфель лизинга может почти не вырасти по итогам следующего года, а это значит, что и прибыль, как минимум, останется на месте. Та же история в МТС-Банке - это быстрорастущий бизнес в прошлом, но теперь из-за ввода макропруденциальных ограничений потреб. кредитование значительно замедлилось и по итогам следующего года портфель кредитов может вовсе не вырасти, что на год затормозит рост бизнеса и прибыли.

И это еще не учитывается повышение риска роста резервов на фоне потенциального кризиса в 2025 году, которые мы просчитать никак не можем. В таких историях мы индивидуально будем подходить к оценке перспектив бизнеса и обновлять апсайды исходя их этого.

Интересен ли рынок вообще?

А теперь подумаем, а зачем вообще нужен рынок с текущими безрисковыми ставками и рисками в бизнесе. Не проще ли пересидеть в LQDT, получив свои 20%.

Оцениваем также по Сберу. Возьмем доходность 20% за основу. Чтобы Сбер принес 20% годовых с учетом дивидендов, на конец 2025 года акции должны стоить около 265-270 рублей (расчет от цены 240-245 рублей текущих). Для упрощения, налоги не считаем.

265-270 рублей - это оценка примерно в 3,7 P/E или 27% E/P. При премии в 10% это доходность ОФЗ в 17%, а учитывая дисконт доходности ОФЗ к ставке, это около 18-18,5% КС на конец 2025 года.

То есть, если брать расчет от текущих цен по Сберу - 240-245 рублей, то если вы ждете, что на конец 2025 года КС будет не выше 18-18,5%, то в Сбере вы, как минимум, не проиграете безрисковой доходности в денежном рынке.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/pila-rynka-statistika-dolgosrochnykh-dvizheniy/
https://nztrusfond.com/category/obzory/pila-indeksa-mosbirzhi/
https://nztrusfond.com/category/obzory/chto-budet-posle-vyborov-rabota-so-statistikoy/