Обзор от 03.10.2023

Часть первая: Что это было?

Сейчас завершилось очень необычное разделение компании, которого мы не припомним на нашем рынке. 

Московская биржа объявила, что 27 сентября 2023г. торги ГДР Noventiq будут прекращены. Делистинг с Лондонской биржи уже произошел. Следовательно, инвестор, участвуя в обмене, избавляет себя от рисков, связанных с инвестицией в неторгуемый инструмент. Поэтому компания провела обмен ГДР SFTL на акции SOFL.



Напомним, что на этапе IPO мы не рекомендовали входить. Вот сводка тех мыслей:

Риски:

• Ситуация выглядит как IPO в попытке спасти бизнес. Рентабельность бизнеса по чистой прибыли в 0.3–0.6%, КПД деятельности падает. Рост бизнеса вызван тем, что покупаемый у поставщиков программный продукт индексируется ежегодно на 5–10% и этот рост цен перекладывается на покупателей.
• Крупные контракты с ключевыми клиентами приносят минимальную маржу. По имеющимся данным, компания в таких сделках работает на уровне почти безубыточности и потом вынуждена играть с оборотным капиталом чтобы профинансировать сделки, что мы потом и видим в отчетах.
• Приход в 2021 году большого конкурента с таким же статусом LSP партнера как и у Softline еще больше усилил конкуренцию и минимизировал шансы на рост прибыльности продаж.
• Большой риск у компании – расследования со стороны Microsoft их деятельности на предмет коррупции в России. И это несет риск потери статуса LSP партнера и половины бизнеса.

Итого:

• За 20 лет работы компания не вышла на существенную прибыль, работая в ноль. Прибыльность консолидированной чистой прибыли в 0.3–0.5% по МСФО, такие же показатели по якорной торговой компании Софтлайн Трейд годами. IPO не поможет Softline стать прибыльной и успешной дальше.
• В России, ключевом рынке, ввели еще одного игрока, создав конкуренцию и понизив шансы на работу в прибыльность. И это же ограничивает потенциал роста, ведь компания и без того почти монополист на рынке.
• Цель IPO, воспользоваться конъюнктурой рынка и на близости к IT успеть заменить часть кредитов акционерным капиталом и частично монетизировать доли старым акционерам.
• С учетом того, что в бизнесе почти ничего не поменяется, есть риск, что дивидендов в будущем не будет. Небольшая экономия на процентах по кредитам за счет изменения фондирования в сторону большего веса акционерного капитала в перспективе может быть легко нивелирована ростом затрат.
• IPO на Мосбирже и London Stock Exchange вряд ли вызовет ажиотажный спрос и высокие мультипликаторы. Последующая низкая ликвидность акций также не будет способствовать хорошей переоценке бизнеса.

В данном IPO много озвученных рисков, к тому же нет финального ориентира по цене, так что следует быть предельно аккуратными, поэтому от участия точно стоит воздержаться.

Исторический график показывает, что мы были полностью правы.




19 сентября после нескольких сессий общения с компанией мы озвучили в чате для подписчиков идею:

Noventiq - Софтлайн Идея с ГДР Войти в конвертацию 1 ГДР Noventiq и получить 3 акции русского бизнеса, который может удвоиться за 3 года.

Плюсы:

- от выхода на ИПО котировки сложило более чем вдвое,
- покупаем компанию с выручкой в 80 ярдов, грубо говоря, за 20 ярдов капы, если считать за 2 года
- к 25му это будет уже выручка 120-150 ярдов, т.к на 11% г/г растет сам рынок, плюс еще импортозамещение и это 15% без работы самой компании.
- еще M&A они только в этом году купили уже компаний с выручкой 8+ ярдов, и они эти уже оплатили
- впереди еще можно наращивать долг: с 0.6 ебитда до 2 ебитда можно чистого долга догнать и накупить еще бизнеса
- если за 2-3 года свои продукты маржинальные нарастят, то есть шанс, что бизнес вполне будет стоит 50 ярдов или удвоится от точки входа.

Минусы:

- сделка растянута на 24+ месяца,
- риск того, что брокер не успеет исполнить заявку и конвертировать ГДР в акции
- налоги сложные (ниже от КПМГ 31 страница мануала по ним)
- дорогое кредитование, хотя сейчас у них бонды с купоном ниже текущей КС 
Сегодня - последний день, когда в это можно нормально вписаться



В итоге ГДР SFTL, купленные около 200 рублей за штуку, удалось окупить сдачей первой бумаги SOFL из трех с ценником даже чуть выше. Еще 2 бумаги сформируют доход после их получения 23.09.2024 и 22.09.2025.
Можно оставить 1 бумагу SOFL или выставить себе напоминания, что надо быть готовым к этим отсечкам. А то за год можно забыть. Идея прибыльная, но точный финрез мы узнаем через 2 года. 

Часть вторая: Что делать теперь?

Это все прекрасно, кто вошел и подал все  на конвертацию вовремя - молодцы, но давайте теперь посмотрим на текущую ситуацию в бизнесе и на оценку. Ранее это был большой бизнес, который работал и в России и за ее пределами. Сейчас под тикером SOFL осталась только Россия. Но из нее ушло очень много иностранцев и есть законодательные требования насчет локализации ИТ продуктов. Компания входит в реестр системообразующих ИТ-предприятий и пользуется всеми льготами. 

Финансы и бизнес-перспективы

Компания и аналитики сектора ожидают роста около 11% годовых в ближайшие пару лет. В реальности, тут можеть быть и больше, так как и цены могут расти сильнее, плюс еще есть требование Правительства переходить на российские продукты для обеспечения ИТ безопасности в стране.

Это приведет к повышению общей прибыльности бизнеса. Так как разница на уровне валовой прибыли крайне существенна, как мы видим выше. Т.е. если даже просто не расти, лишь сменить все решения на собственные, можно удвоить валовую прибыль бизнеса. Это хорошо, так как дает запас прочности финансам компании. Но мы бы ждали роста выручки к 120-150 млрд и прироста валовой прибыльности на уровни свыше 30%.

Плюс у бизнеса есть крепкий баланс, который, как они говорят, может быть потрачен на расширение через сделки M&A, которых прошло свыше 10 в 2022-2023 годах. Пока есть возможность, бизнес стремительно обрастает дочками и новыми направлениями.

Стоит отметить, что пока компания все так же убыточна.
https://softline.ru/upload/forum/Softline_FY%202023_1H_IFRS_Final_audited.pdf

Ключевые финансовые показатели за 1 полугодие 2023 года:

  • Оборот составил 30,5 млрд рублей, что соответствует уровню оборота по результатам 1 полугодия 2022 года. При этом оборот от собственных решений ПАО «Софтлайн» увеличился более чем в 2,5 раза рублей по сравнению с аналогичным периодом 2022 года – до 5,9 млрд рублей. (не путаем с выручкой по МСФО - оборот - это внутренняя мера у компании).
• Валовая прибыль достигла 6,8 млрд рублей, продемонстрировав рост на 26% год-к-году. Из них валовая прибыль от продажи собственных решений Компании составила 2,3 млрд рублей, показав рост в 3 раза относительно 1 полугодия 2022 года. Валовая рентабельность в отчетном периоде увеличилась до рекордных для Группы 22,1%.
• Скорректированная EBITDA составила 1,1 млрд рублей, рентабельность EBITDA (как % от валовой прибыли) составила 16,2%, увеличившись на 3% по сравнению с прошлым годом. На скорректированную EBITDA оказали влияния разовые расходы, связанные с трансформацией бизнес-модели, а также подготовкой к выпуску облигаций и получению публичного статуса;
• Чистая прибыль достигла 9,5 млрд рублей по сравнению с убытком в аналогичном периоде прошлого года; 

Чистая прибыль за 1ПГ 2023 вышла на  9.5млрд. Но тут за счет роста справедливой стоимости финансовых инструментов добавилось 9.9 млрд (это инструменты в п8 отчета), от основной деятельности пока получилось 400 млн убытка.



Т.е. прирост прибыльности на уровне валовой маржи очень важен для выхода на стабильную чистую прибыль к 2025 году.

Итого:

• С момента IPO за 2 года произошел серьезный перелом в работе компании и в ее устройстве, тут повлияли санкции, уход конкурентов и деление компании пополам,
• Удорожание заемных средств на фоне выросшей ключевой ставки может сделать ближайшие M&A не столь выгодными,
• Сейчас реально есть шанс на хороший рост, переход на свои продукты и на повышение прибыльности работы
• В России, ключевом рынке, можно забрать большую долю рынка, да еще и заместить иностранные решения своими продуктами, сильно наращивая прибыльность операций.
• В моменте оценка компании уже весьма оптимистична. Половина бизнеса ушла, но остаток торгуется с MCAP около 56-58 млрд или около 1 годовой выручки. EBITDA пока еще очень мала, поэтому EV/EBITDA формально весьма высока. Рынок сразу закладывает хороший прирост и бизнеса и прибыльности. 
• Брать по текущим - дороговато, равно как и нет смысла держать бумагу, ведь дивидендов тут нет, а кто входил в конвертацию, могут просто восстановить позиции перед двумы отсечками на доп выдачу акций, как было указано выше.