Обзор от 23.05.2025

Подводим итоги народного портфеля за последние три года. У нас есть ярко выраженные аутсайдеры с большими дисконтами к остальным игрокам: это ГМК Норникель - он самый нижний на этом скриншоте, а рядом с ним ненамного лучше  - Газпром.

Более того - обе бумаги за 3 года утянули в минус владельцев на 50%. При том, что индекс Московской биржи вырос на более чем 30%. При этом лидерами роста являются Сбер и Яндекс, которые заработали своих инвесторам порядка 150%.

Откуда же у них такие дисконты?

Разберемся в причинах такой нелюбви и разочарования.

Мы сложили факты за несколько лет и выделили ключевые причины, назвав их "Дисконт Потанина" для ГМК Норникель и "Дисконт НДПИ" для Газпрома. 




Показательно, что расклад "с мая 2022 по май 2025" и более короткий с "мая 2024 по мая 2025" - дают все тех же "антифаворитов": - 28% у Норникеля и -21% у Газпрома. Лидеры – Яндекс (80%), Полюс (65%) и Сугрут префы (63%).

С огромными дисконтами:

Так почему же тут именно "Дисконт Потанина"?  Принести сюда историю с санкциями, с полетами ставки не получится. Разовые факторы тоже - мимо. Претензии миноритариев лежат в плоскости обещаний, поведения и невыплат.
 

И этот перформанс наихудшим образом виден в Норникеле. Здесь мы видим вполне ожидаемый результат того, что компания ушла из когорты дивидендных кормильцев и пошла по пути старого неприятного классического зажимания дивидендов. 

1) ГМК Норникель -"Дисконт Потанина" 

Распишем подробнее. Собственно, мы уже и раньше обращали внимание на то, что господин Потанин со своими коллегами сделал врезку в бизнес в виде Быстринского ГОКа с акционерным соглашением и успешно выкачивает оттуда дивиденды. По итогам 2024 года 500 миллионов долларов ушло.

Как это выглядело хронологически:

1) В конце 2022 года истекло акционерное соглашение между «Интерросом», «Русалом» и Crispian Романа Абрамовича и Александра Абрамова, в котором оговаривались основные моменты управления «Норникелем». Ключевым спорным вопросом являются дивиденды: владелец «Интерроса» Владимир Потанин выступает за их сокращение с целью увеличить инвестиции ГМК. «Русал» же отмечает, что уровень освоения инвестиций за последние годы и так не превышает 75%: 

МОСКВА, 31 декабря. /ТАСС/. Срок действия акционерного соглашения основных владельцев "Норникеля" истекает 1 января 2023 года.

В итоге в мае 2023 года первый шар: 

Москва. 28 апреля. INTERFAX.RU- Топ-менеджмент "Норникеля", совет директоров которого рекомендовал отказаться от дивидендов за 2022 год, не исключает выплаты промежуточных дивидендов в 2023 году, в случае если компания получит положительный FCF и сохранит долг на комфортном уровне.

И - нет выплаты в итоге.

2) В 2024 году продолжает распухать CAPEX, и вылезают на свет странные проекты с потенциальными рисками. И об этом мы тоже писали ранее:

Закрыть медный завод в России, до этого выпуская много презентаций с CAPEX (а сколько денег там уже успели превратить в sunk cost?), зато открыть в Китае! Важно понимать, что медный завод – это не просто одно предприятие, а часть большой цепочки производства металлов, содержащихся в норильских рудниках.

Появившаяся недавно история про строительство завода платиноидов в Бахрейна тоже выглядит не очень. Непонятно, откуда будет поставляться сырье, какие будут логистические издержки - перевозки платиноидов осуществляется самолетами из-за высокой стоимости металла. Хотя бы в отношении Бахрейна используется слово «может», что уже радует

3) При этом на тот момент EBITDA была мощной. Но вместо обещанного мощного гашения долга, которое выступало мотивом отказа от выплат, мы увидели рост CAPEX.

4) Пошли игры с показателями в 2024 году - это скорректированный денежный поток. По нему все выглядит печально:



В это же время мы увидели посыл про "идеальный шторм" в металлах и мировой экономике. 

Важный момент про эту корректировку:

"Норникель" учитывает дивиденды, выплаченные неконтролирующим акционерам Быстринского, при расчете скорректированного свободного денежного потока (FCF). За 2023 год их объем составил $503 млн. Так как показатель был скорректирован на дивиденды Быстринского и выплату процентов ($800 млн), доступный для распределения акционерам "Норникеля" денежный поток оказался перекрыт промежуточным выплатами за 9 месяцев прошлого года ($1,4 млрд скорректированный FCF против $1,5 млрд дивиденды), и "Норникель" отказался от выплаты финальных дивидендов.


6) Вывод средства через дивиденды Быстринского ГОКа в карман Потанина и соучредителей. В 2023 году всю EBITDA ГОКа вывели дивидендом. И никого ничего не смущает!

7). Ну и в итоге финальная рекомендация «потерпеть», которая на глазах разрушает идею инвестиции в бумаге. И вот она лежит на дне рядом с "проклятым Газпромом". 

На самом верху не осталось ни копейки для миноритариев и даже, собственно, для самого Потанина. Ведь это логично, он уже получил желаемое (в т. ч. кэш машину в Т-технологиях). Но речь сейчас не об этом. Речь о том, что наш рынок очень сильно зависим от выплат дивидендов. Очень важная тема – это приток живых денег в карман людей, которые держат акции.

Помимо этого, не менее важной темой является исполнение данных обещаний. На этом стоит сделать достаточно большой акцент. Ведь если менеджмент начинает раздергивать ожидания миноритариев, сначала давая ложные надежды, показывая лучшие операционные показатели, чем были до этого, давая противоречивые комментарии, то он создает ожидание того, что можно получить дивиденды, и люди внутри своих голов уже тратят их. Казалось бы, ваши ожидания – ваши проблемы. Великая золотая цитата господина Аршавина. Но так устроен наш рынок. И нужно понимать, что так мыслят люди.

Нельзя давать ложные надежды, и тогда не будет проблем. Конечно, мы понимаем, что старому владельцу бизнеса, который был получен еще по ваучерной приватизации, в принципе плевать на то, какая у него будет оценка. Хоть одна копейка. Тем более, все эти оценки в стакане – проблемы исключительно миноритариев. Вот такой вот "Дисконт Потанина"!

2) Газпром - "Дисконт НДПИ"

История с Газпромом не менее эпична. Здесь было многолетнее страдание с ценами на российский трубопроводный газ, который поставлялся по откровенно заниженным ценам, и не в интересах России, а в интересах европейцев, которые в итоге оказались "не очень хорошими людьми". Но речь сейчас не об этом.

А о том, что национальное достояние в итоге оказалось заложником и геополитики, и странных необдуманных решений со стороны мажоритарного акционера. В данном случае им выступает обезличенное государство, но каждый из нас понимает, что от лица государства всегда действует какой-то конкретный человек или группа людей. И эта группа людей может ошибаться.

Поехали вспоминать хронологию:

1) В 2022 году компания имела возможность выплатить очень высокие дивиденды. Продажи газа по сильно выросшим ценам давали рекордный приток денег:




2) И это ожидание очень высоких дивидендов задирало котировки к концу 2021 года до весьма приличных значений, которых не видели на рынке десятилетия.



3) В итоге, мы все помним этот крайне неприятный шаг со стороны государства, когда рекомендованные дивиденды не были одобрены.



Это был самый настоящий шок и удар по репутации не только компании, но и рынка в целом. Всего бы то ничего, можно было бы понять ситуацию с учетом начавшейся СВО и атаки на Россию буквально гигантскими цунами санкций.

4) Но что произошло дальше? Дивиденды все равно выплатили:




То есть у всех участников торгов сложилось впечатление, что за Газпром решения принимают люди крайне далекие от идеи роста рынка, увеличения капитализации, а они просто решают сиюминутные задачи.

Мы снова возвращаемся к тому самому раздергиванию. Затем дивиденды, которые не были, по сути, выплачены летом, оказались выплачены в том же объеме ближе к концу года. И вот это решение оказалось крайне странным, непонятным. Ведь государство же уже существенно подняло НДПИ (цитата про 2023 год):

Инвестиционная программа Газпрома может вырасти на 16% в следующем году. Это происходит на фоне того, что у компании будет снижен будущий свободный денежный поток - поставки газа в ЕС сильно упали.

В итоге у Газпрома теперь есть повышение НДПИ на 0.6 трлн руб. в 2023 году, и теперь еще 0.32 трлн руб. уйдет на растущие проекты компании. Да, конечно, часть этого роста НДПИ будет компенсирована приростом тарифов внутри страны. Тарифы на газ подняли с декабря на 9%. Но про это рынок знал и ранее, а вот рост CAPEX ведет к тому, что котировки снижаются уже 10 сессий подряд (на нашем рынке инсайда не бывает, это совпадение).

5) При этом трубы были взорваны, а ЕС мечтает полностью отказаться от покупки газа из РФ.

Фактически мы здесь имеем дело с "Дисконтом НДПИ". Налоги есть, шансов на дивиденды - нет. Решение от 22 мая 2025 четко это показывает. И котировки ползут туда, где были все эти годы. На уровни мечтаний о "раскрытии акционерной стоимости" и "Газпром — это молодой бизнес, который еще себя покажет". Да да, и трубы зарастут, надо только приложить подорожник.

Итого:

В сухом остатке все крайне просто. Есть бизнесы, которые стабильно и исправно платят дивиденды. Они и честно общаются, и прозрачны, и выполняют свои обещания. Реально имеют лучшие практики общения менеджмента и с миноритариями и с институционалами. И вот они на коне. Сбербанк, соответственно, яркий пример. Таким же примером можем сейчас считать и Яндекс. Это 2 лучших игрока на графике.

Но есть и антиподы. Они отвратительным поведением и менеджмента, и акционеров-мажоритариев создают стойкое отвращение к себе и стабильно имеют дисконты (Потанина и НДПИ). Здесь мы наблюдаем реальную картину того, что: "нет выплат = нет высокой оценки. Есть дисконт." И там, и там мутные пассажиры и большой айсберг оттока капитала.