ГМК Норникель (MOEX:GMKN)
Ключевая информация – Норникель (nornickel.ru)
Бизнес
Норникель является ведущей компанией в Российской горно-металлургической отрасли и крупнейшим мировым производителем палладия и высокосортного никеля, а также крупным производителем платины и меди.
Компания также производит кобальт, родий, серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур и серу.
Производственные активы Группы расположены в трех странах: России, Финляндии и Южно -Африканской Республике (ЮАР). Основные подразделения Группы являются вертикально интегрированными горно-металлургическими производствами.
Выручка компании на 95% экспортная.
2021 год ознаменовался для Норникеля производственными инцидентами, которые негативно сказались на операционных показателях.
В связи с этим производство никеля и меди в 2021 году снизилось. Долгосрочные ориентиры по производству металлов 2030+ достаточно позитивны. Компания планирует нарастить производство на 20-30%.«В прошлом году компания столкнулась с рядом непредвиденных обстоятельств в Норильском дивизионе. Из-за аварии нам пришлось временно приостановить Норильскую обогатительную фабрику, а из-за подтопления грунтовыми водами — добычу на рудниках «Октябрьский» и «Таймырский». К настоящему моменту рудники «Октябрьский» и «Таймырский», а также Норильская обогатительная фабрика восстановлены и работают на полную мощность».
Производство палладия и платины в 2021 году также немного снизилось из-за аварий.
В 2022 году Норникель ожидает восстановление производства по всем видам продукции к уровням, которые были до аварии.
Финансы
Финансовые показатели растут быстрыми темпами, не обращая внимание ни на локдауны, ни на аварии. Компания стабильно держит рентабельность в районе 50-60%, обладая самой низкой себестоимостью в мире. Растущий спрос на металлы толкает цены вверх, а вместе с этим и выручку компании.
Девальвация сразу же отражается на финансовых результатах. Так было в 2014 и 2020 годах. Прибыль “скачет” только из-за бумажных переоценок валютного долга, но тем не менее за такой продолжительный период у компании не было ни одного убыточного года.
В 2009 году по праву можно было называть компанию Норникель, но дальше по мере роста цен на палладий доля никеля в выручке снижалась. В последние годы заметно в выручке начал проявляться и родий, цена реализации которого выросла с 2019 года в 5 раз.
Акционерный капитал
Количество акций ГМК было всегда стабильным, крупных размытий не было, даже наоборот совсем недавно провели обратный выкуп 5 382 865 акций по цене 27 780 рублей. Все акции были в последствии погашены, за исключением акций, составляющих 0,5% размещенных акций, которые планируется использовать для целей мотивации сотрудников компании.
Дивиденды
Дивидендная политика ГМК «Норильский никель» предполагала выплату 60% EBITDA за год при уровне долговой нагрузки компании (отношение чистого долга к EBITDA) ниже 1,8. При росте нагрузки доля дивидендов относительно EBITDA должна снижаться, а при соотношении 2,2 и выше выплаты составят лишь 30% EBITDA.
Такая политика будет действовать до конца акционерного соглашения, то есть до 2023 года.
Сейчас же, порядок расчета дивидендов может измениться, так как с 2021 года компания начала масштабную программу капитальных вложений направленную на экологию и модернизацию существующих мощностей (Серная программа, инвестиции в Южный кластер и расширение Талнахской обогатительной фабрики).
В марте 2021 года совет директоров Норникеля предложил акционерам рассмотреть диапазон дивидендных выплат в 50-75% FCF. Такой диапазон “позволит обеспечить устойчивую финансовую модель Норникеля в долгосрочной перспективе”, отмечала компания.
В августе 2021 года компания заявила, что считает комфортным диапазон дивидендных выплат в пределах 70-100% от свободного денежного потока (FCF).
Мы считаем, что для прогноза будущих дивидендов можно ориентироваться на диапазон, озвученный компанией: 70-100% от FCF.
Оценка
С 2009 года акции выросли в 5 раз и это без учета дивидендов + на геополитический событиях котировки просели слабее, чем у большинства других компаний. Тем не менее, фундаментально компания оценивается дешево. Такие низкие мультипликаторы были лишь несколько раз за последние 13 лет. Cредний Ev/Ebitda у ГМК за всю историю в районе 6,3.
На фоне других майнеров ГМК может показаться дорогим, но надо помнить, что эта компания уникальна и аналогов в мире с такой корзиной металлов нет. Например, сталь заменить гораздо легче, чем палладий и никель. + Важен не столько мультипликатор в моменте, сколько его значение в будущем.
Для того, чтобы спрогнозировать будущие дивиденды надо понимать какой будет свободный денежный поток. Компания рассчитывает его как OCF(Денежные средства, полученные от операционной деятельности, нетто)-Net investing activities(где 90+% это капитальные вложения).
В 2021 году свободный денежный поток снизился, но надо держать в уме, что производство основной продукции было на 10% ниже и ещё в оборотном капитале учитывалось погашение экологических резервов.
Компания в годовой презентации привела анализ чувствительности финансовых показателей к изменению курса доллара, что упрощает прогнозирование будущих показателей для инвесторов. Операционные затраты и капекс в практически полностью в рублях, что в текущих условиях позитивный момент.
При отсутствии экологических резервов дивиденд на акцию за 2021 год мог бы составить:
При выплате 70% FCF ≈ 2000 рублей. При выплате 100% FCF ≈ 3000 рублей.
При этом, мы видим, что курс доллара вырос очень стремительно.
Если брать в расчет цифры из анализа чувствительности компании, то можно рассчитывать на дивиденды (от 2000 до 11000 рублей на акцию) в зависимости от среднего курса доллара в 2022 году.
Дивиденды рассчитаны с учетом роста CAPEX по заявлениям компании и с учетом того, что объемы реализации не просядут.
При этом надо учитывать и цены на металлы, которые сейчас гораздо выше, чем в 2021 году. Скорее всего, рынок закладывает проблемы с поставками и большие дефициты, иначе рост никеля в 3-4 раза тяжело объяснить. С учетом того, что половина объемов идет в Европу, сейчас трудно сказать, как это отразится на поставках, но металлы ГМК незаменимы и любые ощутимые дефициты моментально будут находить отражение в росте рыночных цен.
Для большего понимания ситуации необходимо ещё понимать соотношение исторических цен реализации ГМК и нынешних рыночных цен на основные металлы группы.
Например, цены на медь за последние 12 лет вообще не выросла. Цены на платину и вовсе ниже чем 10 лет назад. С учетом инфляции медь и платина даже сильно подешевели с 2010 года. То же самое было и с никелем до недавних дней. Сейчас мы наблюдаем рост никеля, сопоставимый с ростом палладия.
Если ГМК удастся сохранить объемы реализации хотя бы на уровне 70-80% от 2021 года, то нас ждет заметное улучшение финансовых показателей, как от ослабления рубля, так и от роста цен. И это несмотря на то, что сейчас у ГМК рекордные капитальные вложения.
Техническая картина
ГМК пробивает среднесрочный диапазон вниз.
Сейчас сопротивление на уровне 21250р, локально акции выглядят сильнее рынка, цена почти что вернулась к уровню начала падения, так что инвестиционно акции интересны для удержания, но спекулятивно текущий отскок стоит рассматривать для закрытия лонга, так как тренд нисходящий и может быть возобновление активных продаж.
Итоги
ГМК Норникель это прекрасная компания, уникальная в своем роде. Такая компания идеально готова к тому рыночному “шторму”, который мы сейчас наблюдаем.
Мы считаем, что даже закладывая обрывы поставок, дивиденды за 2022 год будут гораздо выше чем в предыдущие годы, а всё из-за того, что с одной стороны компанию поддерживает рост цен на металлы, а с другой стороны значительное ослабление рубля. Долг у ГМК небольшой, номинирован в долларах под 2,8% годовых. Баланс достаточно крепкий.
Наличие крупного мажоритарного акционера в виде группы EN+ позволит рассчитывать на продолжение выплат дивидендов и в будущем. Также есть вероятность, что компания может продолжить выкупать свои акции с рынка, так как прошлый выкуп проводился по цене на 40% выше, чем нынешняя.
Вполне можно ожидать роста цен котировок сначала на уровни до специальной операции, а при сохранении макроэкономической обстановки до уровней ~35 тысяч рублей на фоне роста цен на металлы и увеличения выплат дивидендов, которые могут существенно вырасти.
При этом ГМК это голубая фишка и одна из самых устойчивый компаний нашего рынка, так что мы считаем, что это очень хорошее вложение. + ставка на Норникель может хорошо сыграть долгосрочно, так как с 2026 года CAPEX может уже снижаться, а вместе с этим будет виден рост производства от реализациии инвестиционной программы, что в итоге высвободит большой денежный поток, который пойдет либо на дивиденды, либо на выкуп акций.